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　　 自5月底以来，10年期美国国债利率已下降38个基点，至1.3%。同期，美元指数强势反弹3%，从90左右反弹至92.9.10年期美债利率偏离美元，引发市场广泛讨论。

　　 回顾历史，虽然10年期美债利率大部分时间与美元走势一致，但也出现了不少偏差。仅自1990年以来，就有11次“美债之下，美元之上”。其中，每次偏离的平均持续时间约为6个月，10年期美债利率平均下降76BP，美元指数平均反弹7.2%。

　　 结合宏观环境，“美债之下，美元之上”多次出现在美国经济巅峰的下降阶段。以2019年1-7月为例，10年期美债利率从2.73%大幅降至2.06%，美元指数从95.9升至98.1。当时美国经济由盛转衰。其中，美国制造业PMI从56.6%大幅下降至51.5%，CPI同比保持在2%以下。为了缓解经济下行压力，美联储放弃了加息。

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　　 在美国的一些经济繁荣阶段，也出现过“美元下的美债”的场景。最典型的时期是2010年4月至6月。10年期美债利率从3.88%大幅下降至3.2%，美元指数从80.2大幅上升至87.9。然而，美国经济在此期间的表现并不疲软，而是非常强劲，制造业采购经理人指数保持在55%以上的高水平。从2004年1月到3月，它也有这个特点。在10年期美债利率大幅下降、美元指数走强的同时，美国经济整体处于繁荣阶段。

　　 在此背景下，巴西、阿根廷、土耳其等外债偿还压力较大的新兴经济体往往面临尾部风险。全球市场避险情绪普遍大幅上升，导致资金持续回流美国。海外资金的“追捧”最终导致10年期美债利率下行，美元上行。

　　 与以往相比，近期10年期美债利率大幅下降，很大程度上是受流动性环境高度宽松的影响。5月底以来，美国流动性环境处于高度宽松状态，回购市场多项隔夜拆借利率指标处于历史低位。美联储用于恢复流动性的隔夜逆回购工具数量大幅增加，并多次创下历史新高。

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　　 在美国极度宽松的流动性环境背后，无论是货币还是金融资源都释放了水分。一方面，美联储继续购买1200亿美元的政府债券和MBS每个月；与此同时，美国财政存款从近9000亿美元大幅减少到6200亿美元。美联储和财政部同时向市场注入大量流动性，严重扭曲了美债等资产的定价。

　　 本轮“美债下行美元上行”也受到新兴经济体疫情频繁反弹的影响，推高了避险情绪。受疫情防控不利和疫苗短缺影响，新兴经济体频频遭遇疫情反弹。最直接的例子就是近期Delta变异病毒的传播，使得印尼、马来西亚等新兴经济体疫情急剧恶化，新增死亡病例激增。

　　 值得注意的是，疫情干扰了美国经济的修复进程，PMI“见顶”等一些指标并不表明经济总量下降；事实上，美国经济的内生增长势头仍然非常强劲。

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　　 近期，美国PMI等指标的下降被一些市场观点解读为“美国经济已经见顶”，后者用于解释“美债之下，美元之上”。但事实上，疫情一直在干扰当前美国经济不同行业的修复进程，单一的综合指数无法反映经济的全貌。考虑到美国经济的压力

　　 石头是“消费”，居民的资产负债表更能反映真实的经济增长势头。美国居民的总收入水平远远高于历史水平

　　 随着发达经济体疫苗的大规模推广和“流感”疫情，美债和美元的中期定价逻辑将回归经济基本面本身。两党在美国国会就债务上限谈判的进展，也可能干扰10年期美债利率的短期走势。美联储货币政策转向的时机和节奏可能会影响市场对美国流动性环境的预期，加大美债和美元的波动。