固收

　　需求成PMI恢复关键变量

　　事件

　　数据公布：2022年6月30日，统计局公布中国6月（以下月份未特殊标注均指2022年）官方制造业PMI相关数据：6月官方制造业PMI收于50.2%，较5月回升0.6个百分点；6月非制造业PMI收于54.7%，较5月回升6.9个百分点。

　　观点

　　供需两端均有改善，但需求延续“慢变量”改善特征。由于今年3月以来的经济景气度下行原因主要是全国多点散发的Omicron疫情，我们在5月的PMI数据点评《疫情扰动减退，关注经济“本色”》中提示应关注经济环比恢复的斜率，并提示三个风险点，即需求恢复的力度，企业的经营成本压力，以及物流链和产业链的畅通。整体而言，PMI完成了以4月为底的“V”型修复，物流链受阻这一风险点亦有所缓解，但相较于当前的各项刺激政策，经济恢复的力度略显不足，主要存在以下三点原因：（1）6月生产指数为52.8%，较5月回升3.1个百分点，新订单指数为50.2%，较5月回升2.2个百分点，供需两端指数均回升至荣枯线之上，表明生产和需求均有所改善。然而，6月生产指数和新订单指数之间的差值为2.4%，为今年的最大值，需求作为“慢变量”，修复难以一蹴而就。（2）6月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52%和46.3%，较5月回落3.8和3.2个百分点，分处于荣枯线上方和下方的格局延续。虽然购进价格指数和出厂价格指数的差值由5月的6.3%下降至5.7%，但企业整体的经营成本压力仍存在。（3）6月，大、中、小型企业PMI分别为50.2%、51.3%和48.6%，大型企业PMI较5月下降0.8%个百分点，中小型企业PMI均较5月回升1.9个百分点。大型企业的PMI虽仍处于扩张区间，但当月表现不及中小型企业，或与其5月疫后率先恢复有关。从分项指标来看，大型企业的需求指数、原材料库存指数和产成品库存指数均有所回落，需警惕“主动去库存”风险。

　　非制造业PMI明显回升，服务业景气度恢复较快。分行业看，建筑业商务活动指数为56.5%，较5月回升4.4个百分点，服务业商务活动指数为54.3%，较5月回升7.2个百分点。建筑业和服务业的景气度均有所好转，服务业PMI更是随着国内疫情形势的好转和防疫措施的放松，一举跃升至荣枯线）建筑业的景气度与房地产和基础设施项目施工的进度相关，而该两个行业近期均受到了政策的大力支持，以北上深为代表的一线城市的商品房市场回暖，基建项目在新增专项债于上半年发行完毕后，将加快项目推进进度。（2）6月服务业的新订单指数和业务活动预期指数分别为54.3%和61%，较5月上行7.2和5.8个百分点，需求释放，服务业的经营势头向上。铁路运输、航空运输等行业的商务活动指数高于65%，随着隔离政策逐步摆脱“一刀切”，服务业的景气度有望维持在高位。

　　债市观点：制造业PMI虽回升至荣枯线之上，但边际恢复力度较弱，在政策帮扶力度较大的情况下，经济复苏的内生动力略显不足，或需要进一步的刺激。就具体政策而言，即使易纲行长表示货币政策将在总量上发力支持实体经济，但我们预计在流动性整体充裕的情况下，以“宽信用”为目标的财政政策和结构型货币政策工具将是短期内的重点。在资金利率和利率均处于低位的情况下，需要警惕债券收益率上行和曲线陡峭化风险。

　　风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期。