7月8日电 题：下半年债券收益率将呈区间震荡态势

　　作者 郑葵方中国建设银行金融市场部

　　李思琪 中国建设银行金融市场部

　　2022年上半年，资金利率中枢较2021年下半年大幅下行，银行间市场隔夜利率(R001)和7天质押式回购利率(R007)分别较2021年下半年下行28BPs、24BPs至1.75%、2.07%；存款类机构的隔夜利率(DR001)和7天质押式回购利率(DR007)的均值分别下行29BPs、26BPs至1.67%、1.91%。主要由于央行货币政策偏向宽松，央行通过降息、降准、创设再贷款工具和持续向中央财政上缴结存利润，向市场投放了大量流动性，资金成本大幅降低。

　　图1：DR007和R007的月度均值走势 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

　　上半年利率债收益率曲线陡峭化

　　截至2022年6月末，国债1年期收益率较去年末下行29BPs，下行幅度相对较大，其次是3年期下行1BP，5—10年期收益率上行4~6BPs。口农债1年期收益率大幅下行30BPs，下行幅度最大，10年期下行1BP，而3—7年期上行2~6BPs。国开债1年期大幅下行30BPs，10年期下行3BPs，而3—7年期上行1~11BPs。从上半年走势看，利率债短端收益率大幅下行，主要由于市场资金面较为宽松。但长端收益率的走势则呈区间震荡态势，对债市利空和利多的因素相互交织。

　　上半年信用利差分化，等级利差多收窄

　　与2021年下半年相比，除短融以外，2022年上半年所有类别的信用债发行量呈现不同程度的减少。体现非金融企业融资的狭义信用债(广义信用债剔除了同业存单、一般金融债后)发行了7.1万亿元，较去年下半年减少1.2万亿元；净供给1.1万亿元，较去年下半年减少3503亿元。分等级看，高等级信用债净融资额增加，中低等级减少。

　　表1：2022年上半年广义信用债发行情况

　　数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

　　图2：各等级信用债发行情况 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

　　上半年国内疫情反弹，经济下行压力较大，实体经济融资需求较弱，信用债发行融资规模明显下降，但票息资产需求旺盛，“资产荒”格局显现。

　　同时，上半年高等级信用债收益率多下行。截至6月末，高等级AAA信用债1年、7年和10年期收益率较去年末下行8~33BPs，3年和5年期上行4~6BPs。信用利差分化。截至6月末，AAA级3年期信用利差较去年末拓宽1BP，5年期持平，1年、7年、10年期信用利差收窄3~10BPs。

　　资产荒行情下，市场加杠杆套息的动力较强，安全边际较高的高等级信用债备受投资者青睐，中短久期、中高等级品种交易拥挤，4-5月各期限信用利差大幅压缩至历史低位，进入6月后，机构止盈行为涌现，信用利差有所回升。

　　此外，等级利差多收窄。以AA级为例，截至6月末，1年、3年、5年、7年、10年期等级利差较去年末分别收窄5BPs、39BPs、21BPs、17BPs、15BPs。从等级来看，AA和AA-级信用债的利差收窄幅度明显大于AA+级。从期限来看，3年和5年期的等级利差收窄幅度显著大于其余期限。

　　资金利率中枢将从二季度低位有所上行

　　下半年，随着中国疫情形势的好转，以及5月23日国常会提出的6方面33条一揽子稳经济措施在地方的细化和落地实施，预计中国经济增速二季度有望筑底，三季度将明显反弹，经济基本面有望改善。

　　6月15日国常会强调，抓住时间窗口，注重区间调控，既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来，着力保市场主体保就业稳物价，稳住宏观经济大盘。“又不超发货币、不透支未来”的表态，或意味着下半年货币政策的宽松力度将不及二季度。

　　但由于疫情持续多次反复，加之受外部风险影响较大，企业的信心和增加投资、扩大生产的加杠杆意愿都较弱，此轮经济修复的过程将长于以往。

　　从经济基本面看，由于全球经济滞胀风险上升，外贸需求走弱，净出口对经济的贡献率降低。在居民收入预期和就业恶化的背景下，加杠杆空间有限，国内消费和房地产市场或仍然低迷。因此，下半年经济增速反弹是弱反弹的概率更大。为稳定市场主体，夯实经济增长基础，预计货币政策将较2020年疫情暴发初期保持更长时间的宽松状态，以配合积极的财政政策加大对实体经济的支持力度。

　　目前，市场流动性仍较为宽松，且再贷款等政策也会向市场投放额外的流动性，无须使用数量型宽松的工具。如果经济恢复明显弱于预期，失业情况加剧，中长期贷款需求持续疲弱，不排除后续根据需要下调7天逆回购、1年期MLF等政策利率以刺激实体融资需求的可能。但由于6月DR007的均值低于7天期逆回购操作利率近40BPs，银行发行的1年期同业存单利率中枢为2.41%，低于1年期MLF操作利率2.85%近45BPs，因此，即使政策利率下调，也是在向较低的市场利率靠拢，对资金利率中枢影响不大。

　　综上所述，预计下半年资金利率中枢将从二季度低位回升，但仍处于较低水平。预计DR007的月度均值在【1.50%，2.00%】波动，R007的月度均值在【1.60%，2.10%】波动。

　　利率债收益率将有所反弹

　　比较来看，推动下半年债券收益率反弹的因素包括：一是下半年国内经济较二季度有所改善；二是货币宽松力度较二季度减弱；三是资金利率中枢可能较二季度回升；四是宽信用措施的落实，信贷规模扩大，将分流债市资金；五是境外机构对人民币债券需求减少。

　　推动债券收益率下行的因素则包括：一是货币政策保持宽松的时间或超预期；二是下半年利率债发行量将较上半年大幅减少，我们预计下半年利率债总发行量为8.62万亿元，较上半年减少2.93万亿元，净供给1.71万亿元，较上半年减少3.90万亿元；三是实体信贷融资需求如果恢复较慢，则金融机构仍面临资产配置压力；四是如果经济恢复慢于预期，可能下调7天逆回购、1年期MLF等政策利率，以推动LPR报价下降，刺激实体企业融资需求，将对市场释放强烈的宽松信号，提振债市做多情绪。

　　综上所述，预计下半年债券收益率将呈区间震荡态势，10年期国债收益率中枢波动区间在【2.50%，3.10%】。当经济恢复弱于预期时，国债收益率曲线将平坦化下行，长端的下行空间大于短端，期限利差将收窄。若经济增长好于预期，国债收益率曲线有望陡峭化上行，长端反弹幅度大于短端，期限利差可能拓宽。

　　高等级信用利差分化，等级利差多拓宽

　　目前，高等级信用债收益率已经从前期低点反弹，各期限高等级信用利差已经回到历史1/4分位数上方，安全边际有所修复。预计下半年高等级信用债供需矛盾缓解，信用利差保持低位震荡态势，但进一步压缩的动力不足。由于目前信用利差仍然偏薄，高等级信用债收益率受利率债收益率波动影响较大，各期限、各品种间利差可能出现分化走势。

　　信用债违约方面，2022年上半年违约总体情况较2021年下半年减少。2022年上半年累计有14家企业发生违约，较去年下半年减少3家，违约涉券规模245亿元，较去年下半年减少85亿元。新增首次违约企业8家，较去年下半年增加3家，涉券规模164亿元，较去年下半年增加8亿元。债券市场信用风险有所缓和。

　　表2：2022年上半年境内债券市场违约情况

　　数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

　　展望后市，两大因素可能导致违约风险上升，使下半年等级利差拓宽。一是房地产行业信用风险维持高位。房地产企业销售端、融资端两端受阻，导致现金流恶化，且短期偿债压力较大，易触发违约风险。二是关注城投平台的偿债压力。在严控地方政府新增隐性债务的监管趋势下，上半年城投债发行量和净融资额较去年同期明显收缩。同时，土地出让市场迅速降温，城投平台融资的区域分化、行政级别分化现象显著。不过，短期内政府支持意愿较高，城投债公开违约可能性低，但须关注非标风险事件对市场情绪的影响。

　　整体来看，下半年疫情受控与复工复产有望改善企业信用基本面，并促进市场风险偏好恢复。中央与地方层面的地产放松政策持续推进，房地产行业基本面有望在三季度逐步企稳。此外，随着固收基金和理财规模持续增长，机构对信用债的配置需求仍然较大，等级利差的拓宽幅度有限。

　　此外，预计同业存单发行规模上升，发行利率低位反弹，但反弹幅度有限。我们统计，下半年，同业存单的到期量为8.7万亿元，较上半年减少1.4万亿元，同业存单滚动续发压力减轻。但下半年货币政策总量宽松的力度有限，资金利率中枢有望逐步抬升，向政策利率回归。下半年随着宽信用稳步推进，实体经济信贷需求好转，银行发行同业存单弥补负债缺口的需求回升。同业存单指数基金扩容也有望支撑同业存单的配置需求。

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　　责任编辑：王蕾