红周刊 本刊编辑部 熊颖
近年来，因分摊资金压力、加速扩大规模等显著优势，联合拿地+合作开发的发展模式备受房企青睐，个别房企更是借合作开发模式迅速迈入“千亿门槛”，实现了从中小房企向大型房企的蜕变。
然而“成也合作，败也合作”。伴随越来越多的房企爆雷，合作开发的不可控风险开始显现。《红周刊》发现，有着“合作之王”称号的旭辉控股集团参股的济南项目璟樾花园陷入停工状态长达半年。而究其背后，就是作为合作方之一的正荣地产曾于今年4月债务违约，致使璟樾花园的项目停滞或受到合作方牵连。
在此之前，旭辉控股集团就曾遭到瑞银的质疑，由于开发商违约风险不断上升，旭辉控股的合作伙伴在项目层面存在风险，旭辉的财务状况会为此受到拖累。
而据《红周刊》了解，被爆雷合作方拖累的房企或远不止旭辉控股集团一家，那么销售权益比较低、合作方爆雷较多的房企或面临着更加严峻的资金挑战。
旭辉控股合作开发项目停工半年
合作方之一债务爆雷项目公司资金冻结
《红周刊》发现，近期，多业主投诉位于济南的璟樾花园小区停工时间长达半年。5月18日，一璟樾花园业主在领导留言板投诉指出，原本预计于2022年7月初交房的璟樾花园自1月停工至今，迟迟没有复工。而该小区的第一波交付日期为2022年3月31日，现已逾期。
公开资料显示，璟樾花园小区由正荣、碧桂园、旭辉三方共同出资成立的济南正启置业有限公司开发建设。根据天眼查穿透股权发现，旭辉控股对济南正启置业持股12.375%。
今年1月24日，负责该小区周边配套学校建设的施工方中国新兴建筑工程有限责任公司就曾发公告指出，由于济南正启置业自2021年7月以来，多次未按合同及承诺付款，迫使项目停滞不前，截至当前已停窝工60余天。
而据《红周刊》调查，璟樾花园直至5月末才正式复工，停工时间长达半年。其间，璟樾花园的复工推进也并不顺利。《红周刊》从领导留言板获悉，3月9日，济南市历城区住建局曾约谈正荣、碧桂园、旭辉三方相关负责人，督促企业积极筹措建设资金，加快推进项目建设。而直到5月31日，济南市历城区住建局才再次更新进展表示，该项目目前已经复工，开发商与施工企业的劳资纠纷4月8日法院已经判决，纠纷问题已经解决，且5月22日业主代表与开发商在区信访局召开了业主代表见面会，开发商预计交付时间为8月底9月初。不过6月7日，仍有业主向《红周刊》表达了自己的担忧，据其观察，项目复工进度缓慢。
《红周刊》调查发现，璟樾花园的项目停工主要原因在于资金链紧张。自今年4月，合作方之一正荣地产爆雷以来，频繁出现债务违约和展期。5月31日，正荣地产再度发公告表示，其原计划不迟于2022年5月31日支付的5笔共计5300万美元利息将无法支付，折合人民币约3.5亿元。正荣地产还预期有1372万美元的债券利息无法偿付，即将违约。
此外，《红周刊》从中国裁判文书网获悉，4月期间，济南正启置业先后被山东省建设建工（集团）有限责任公司、天津元易亨通广告有限公司、东莞市民兴电缆有限公司先后申请财产保全。而一则财产保全执行通知书也显示，济南市历城区人民法院依法冻结济南正启置业名下银行存款9000万元，冻结期限一年。
北京盈科一律师事务所房地产法律事务部负责人向《红周刊》表示，一般来说，房企有钱早就还掉了，不会等到被申请财产保全。而楼盘项目旗下存款遭到冻结，可能会对楼盘的后续建设以及交付带来不利影响。
然而旭辉控股集团旗下因为合作方爆雷而陷入停滞状态的项目并非璟樾花园一个。《红周刊》了解到，同样由正荣、碧桂园、旭辉三家房企联合开发的济南奥体时代二期停工时间也长达半年之久，且至今仍未复工。近期，济南市住建局在回复业主投诉时表示，该项目停工原因为开发商资金困难，与施工单位有劳资纠纷。
曾因合作风险较大遭瑞银做空
旭辉控股预售监管资金保障存漏洞
作为璟樾花园和奥体时代的项目合作方之一，旭辉控股集团看似被爆雷房企正荣地产所拖累。不过在此之前，就有评级机构对旭辉控股集团的合作方潜藏风险提出质疑。
3月14日，瑞银在其发布的看空研报中指出，旭辉控股有80%的项目（按未售建筑面积）是非全资拥有的。而在上述非全资项目中，民营开发商的持股比例为38%，其中包括了，由有违约和风险的开发商持有的5%比例，由未偿还债券的民营开发商持有的8%比例，以及由无债券的民营开发商持有的15%比例。
瑞银分析师还指出，旭辉控股集团有总计600～900亿元表外债务，且大部分是未合并在公司资产负债表上的项目级建设贷款。随着合作方债务风险加大，旭辉或需投入100-570亿元接盘其股权。
实际上，因为分摊资金压力、加速扩大规模等诸多优势，“联合拿地+合作开发”的操盘手段被众多房企广泛应用，瑞银为何单单指出旭辉控股的合作潜藏风险？
在行业内，旭辉控股集团有着“合作之王”的称号，而凭借合作开发，旭辉控股近年来销售规模迅速增长，近五年时间，旭辉控股集团依次在2017年、2018年、2019年、2020年、2021年实现销售额1040亿元、1520亿元、2006亿元、2310亿元、2473亿元。
然而根据克而瑞数据，其间旭辉控股集团所对应的销售额权益比为60%、53%、55%、58%、59%，均不超过60%，不难看出，旭辉控股集团对合作开发模式的依赖程度较高。
针对瑞银的质疑，3月24日，旭辉控股集团也在业绩发布会上做出反驳，其表示，风险较高的一般合作方仅占9%，而另外的35%为战略合作方；56%为招商蛇口、金茂、金地在内的长期合作方。
此外，旭辉控股还指出，自己涉及发生债务展期合作方的合作项目共有21个，占旭辉总项目不到5%。而这21个项目中，又有14个已交付、无融资的尾盘项目；其余7个项目的销售和回款工作均正常有序展开，并且项目上也有充足的预售监管资金可保障开发建设顺利推进，风险可控。
在旭辉控股集团看来，自己已对合作方分类管理，且有预售监管资金的相应保障，已出险合作方项目风险可控。然而在其背后，旭辉控股旗下的合作项目璟樾花园、奥体时代停工时间都长达半年，且两大项目的监管账户还疑似存在缺失问题。《红周刊》在济南市住宅与房地产信息平台查询发现，璟樾花园（项目名称：张马屯A地建设项目）仅有S1号楼、S2号楼以及两个地下车库能够查阅到对应的监管账号，另外7栋住宅的监管账号一栏均显示为空；而奥体时代同样有部分住宅无法查询到对应监管账户。
《红周刊》还发现，今年以来，旭辉控股和合作方银盛泰共同开发的山东潍坊项目博观天成的5、6、9、10、16、17、18号楼曾因未及时使用预售资金监管账户、收取部分房屋首付款或一次性购房款的违规行为，被责令限期整改，被扣信用分10分；而位于洛阳的旭辉时代天际也经住建局调查后确认，存在部分资金未入监管账户的行为。
根据上述项目不难看出，监管资金的保障作用或许有限。而对于旭辉控股集团来说，在实际遭遇合作方爆雷时，控制合作方所带来的项目风险也并非易事。
正荣地产与联发集团等多家房企有合作
而联发集团合作方也多家爆雷
一家房企的爆雷所带来的隐性风险往往波及多家合作方房企，正如伴随正荣地产的爆雷，受影响的远不止旭辉控股集团一家。
《红周刊》结合正荣地产财报和公开信息梳理发现，公司合作方涉及美的置业、新城控股、联发集团等多家房企。
而正荣地产波及合作方众多的原因在于，公司独立操盘的楼盘项目较少，更多则倾向于通过合作方式进行。2021年，正荣地产董事会主席黄仙枝还在中期业绩会上强调，要通过“合作开发”进行扩张。同年，正荣地产与联发集团签订战略合作框架协议，表示将多方面建立长期战略合作关系。
联发集团是上市公司建发股份旗下的地产公司。而据《红周刊》结合建发股份年报梳理发现，联发集团的在建项目中，多楼盘均为和正荣地产存在合作关系，如位于厦门的联发正荣府、正荣府、臻荣府等；位于莆田的玉湖天境等；位于合肥的滨语听湖等。
值得注意的是，正荣地产之外，联发集团的合作方还涉及多家爆雷房企。如莆田项目龙德井壹号，合作方融创中国自3月以来多次宣布债务展期。
此外，《红周刊》还发现，联发集团的另一战略合作方同样陷入债务展期。2021年3月，联发集团与该房企签订战略合作框架协议，约定双方将在项目开发、投资拓展等方面建立合作关系。然而今年5月末，上述合作房企发公告表示，一则12.5亿元债券展期一年。
虽然建发股份在年报中指出，联发集团管控的核心负债指标全部达标，确保“三条红线”指标保持绿档。但不容忽视的是，众多合作方爆雷给其共同开发项目所带来的不确定性风险。
此外，《红周刊》还关注到，虽然近年来，受合作开发模式的影响，联发集团销售增长明显，但公司业绩却陷入增收不增利的尴尬处境。2021年联发集团实现营业收入273亿元，较2020年的239亿元，同比增长14.23%；实现净利润10.54亿元，较2020年的11.3亿元下滑6.73%。
房企扎堆爆雷“后遗症”显现：
合作项目善后成难题
某头部民营房企中高层张强（化名）告诉《红周刊》，当房地产市场处于上升期时，房企为了抢夺更好资源和抢占更多的市场份额，“联合拿地+合作开发”的模式才得以催生。而伴随前几年土地市场的火热以及集中供地的新拿地规则，合作开发模式越来越受到房企欢迎。
不过，也由于当时市场处于上升期，房屋销售相对容易，房企的现金流能够得到保障，企业发展也较良性，仅有极个别房企存在经营问题。张强认为，现在的房地产市场行情和过去不能同日而语，销售受阻、房企的流动性问题随之显现，因而才爆发了当下的大规模爆雷。
不难看出，房企良性发展时，合作开发是助力房企事半功倍的冲规模利器；而房企爆雷时，合作开发模式也成了合作项目潜在风险的导火索。
从旭辉控股旗下合作项目璟樾花园、奥体时代的合作经验中不难发现，当合作方出现爆雷时，上述项目都陷入了不短的停滞周期。可见，如果项目后续的盘活和善后工作不到位，合作方的爆雷往往也意味着合作项目的停工和烂尾风险。
对于合作房企来说，不得不面对的一大课题就是，如何在合作方爆雷后将不利影响降低到最小的同时对项目进行善后处理。前述民营房企内部人士张强向《红周刊》表示，想在合作方爆雷之前对风险进行规避和弱化的难度较大。我们一般都是在合作方爆雷之后迅速出具对应的解决方案，对合作项目进行排雷。
中房商学院副院长邓明政向《红周刊》表示，比较常见的做法是，评估较好的项目就收购合作方股权，而对于不太好的项目就转让股权。
张强告诉《红周刊》，这也取决于房企在合作项目的资金实力以及参与程度等多方面因素。他指出，在房企现金流较充裕的时候，对于优质的、有盈利空间的项目，合作房企一般会选择收购股权，转由自己独立开发；此外，为了保障自己的房企品牌不受影响，项目能够正常交付，资金状况允许的情况下一般也会选择接盘；相反，当合作房企也没钱进行回购时，虽然也可以寻找第三方，比如相关基金进行接盘，但在这一情境下，项目往往以很便宜的价格进行出让，房企多为亏钱退出。
而爆雷房企在项目中的参与程度则会影响合作项目的受影响程度。张强表示，如果爆雷房企仅仅只是财务投资者或者联合操盘方，那么项目受影响程度相对较小；但如若爆雷房企对项目控股且操盘，那么，项目的开发建设、工程管理、资金投入等各方面都会出现问题，需要相关部门来接手。
合作方爆雷较多房企或迎较大流动性压力
降低合作比例成发展趋势
在张强看来，当前房企所面临的主要风险还是流动性。根据财报可以看出，一部分房企所有者权益很高，尤其是头部房企的净资产更是多达千亿。但仍有相当一部分房企出现爆雷，背后原因主要还是杠杆率太高。在房子卖不动时，再叠加债务到期、供应商货款到期，就会出现大面积违约，也就是爆雷。
而对于合作房企来说，房企的爆雷意味着更大流动性压力。
邓明政向《红周刊》表示，由于大环境的改变，合作项目不再是稳赚不赔的生意。目前合作项目占比较大的房企面临很大风险，因为合作方爆雷，合作项目公司乃至母公司都可能承担连带责任，包含财务风险、品牌风险及其他不确定风险等；如果合作方中爆雷房企数量较多，肯定会影响该类房企的流动资金。
邓明政还指出，以前合作开发基本都可以实现1+1>2的效果，但现在因为大环境的改变，合作开发很有可能1+1<2，合作开发潜在风险越来越大，那么开发企业选择合作开发模式的热情就会降低，选择合作开发伙伴也会更为慎重，所以房企的合作意愿也会有所下滑。
实际上，即便没有合作方爆雷的所带来不确定风险，合作开发模式所带来的隐藏风险不在少数。选择“联合拿地+合作开发”也意味着选择了下滑的权益占比、更少的母公司股东权益以及更多的表外杠杆，只不过以往房企为了冲规模、建立护城河而选择了阶段性忽视。
而现在，越来越多房企意识到了合作模式背后的潜藏风险，比如，今年业绩发布会上，旭辉控股集团就表示，“旭辉未来几年会大幅开始提高权益销售额比重，而不只关注表面销售额大小。我们最终关心的是核心权益销售背后旭辉销售的含金量，旭辉销售的利润。”不过。值得注意的是，和旭辉控股集团的强调相反，2021年，公司的毛利率、核心净利润率以及股东权益应占净利润都出现了不同程度的下滑：其中，毛利率为19.3%，同比下降2.4个百分点；核心净利润率为6.8%，同比下降4.4个百分点；股东权益应占净利润为76.13亿元，同比减少5.2%。
此外，这一意识转变，还体现在房企的拿地动作上。以北京首轮土拍为例，安信证券研报指出，北京土拍国企、城投、民企拿地占比均有所下降，主要源于拿地方式的转变，联合拿地占比明显下降，仅3宗地为联合拿地，占比为17.6%，明显低于去年第三轮的45.5%，其中2宗为保利发展与金地联合拿地，1宗为国企中建三局与城投平台兴创投资联合拍得。相反，国企独立拿地占比明显上升，由去年第三轮的45.5%上升至本轮的58.8%。
而放眼全国的土拍市场，CRIC监测数据显示，今年已完成首轮集中土拍的18个城市成功出让的336宗含宅地块中，只有33宗地块是由联合体竞得，也就是说每10宗地只有约1宗为联合拿地。
（本文已刊发于6月11日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）