居民拒绝债务，是插曲还是序幕？——居民资产负债表系列研究之二

　　今年以来，我国居民部门新增贷款呈现疲弱态势，而存款保持了较高增长，居民部门呈现出“资产负债表衰退”的迹象。那么，我国居民部门债务率究竟有多高？居民部门是否还有加杠杆的空间？本报告对此展开分析。

　　居民还有加杠杆空间么？我国居民部门杠杆率全球适中，远低于发达经济体水平，更显著低于美、日在危机时期的峰值。就全球处于相似发展阶段的经济体而言，我国居民部门杠杆率略显偏高。从杠杆率的增量角度来看，近年来我国居民部门的债务扩张速度在全球名列前茅。进一步结合居民收入来看，我国居民债务收入比已超日、美、德等发达经济体，居民偿债比率也已居于中等偏高水平。不过，在全球来看，明显偏高的我国居民债务水平有其特殊原因。央行曾经指出，我国居民部门债务之中，有相当部分是具有自偿性的经营性债务，其实质类似于企业债务。如果剔除经营性债务的影响，我国居民杠杆率在全球处于合理水平，债务收入比在全球也属于中等偏下。因此，从全球比较的视角来看，我国居民部门仍然具备着一定的举债空间。

　　居民杠杆率在制约消费么？虽然事实上，我国居民部门仍然存在着加杠杆的空间，但是今年以来，居民杠杆率似乎正在朝着相反的方向变化，居民举债显著下降。在疫情的负面影响加深下，居民融资意愿疲弱，反过来也制约着经济的恢复。近来居民贷款特别是中长期贷款疲弱，而存款被动增加的情况，确实与经济学家辜朝明提出的“居民资产负债表衰退”较为类似。不过在相似的居民杠杆率水平之下，我国居民消费倾向远低于全球主要经济体的平均水平。这意味着居民杠杆率的快速上升可能并非制约消费的主要原因，疫情冲击造成的影响或并不具有很强的持续性。

　　以日为鉴：资产负债表因何衰退？为制止资产泡沫扩大，日本货币政策急速紧缩，高利率下居民资产大幅缩水、负债不断增长。伴随着股市和房市的崩溃，居民和企业部门压缩投资和消费，需求收缩的问题日益凸显。自1991年以来，日本央行不断推出宽松的货币政策以刺激内需，但效果均不明显，主要原因是资不抵债的情况下，市场主体宁愿选择偿债也不愿新增债务。信贷市场的萎缩也使得投资、消费难以改善。因此，在融资主体缺失的情况下，宽松的货币政策失灵。尽管之后企业和个人的资产负债表逐渐修复，但举债意愿仍然不强，实体部门已经形成“债务抵触综合症”。

　　重蹈日本覆辙？我国不会发生。虽然我国居民部门呈现出资产负债表衰退迹象，但我们认为，大概率很快会在疫情后走出阴霾，主要原因有三：首先，资产价格的调整并不过度，居民资产受损有限；其次，商业银行的信贷供给尚显充足，贷款不良率也相对可控；最后，货币和财政政策仍有较大的发力空间和回旋余地，各项举措对于经济刺激看起来依然有效。综合考量中日两国城镇化水平、经济发展阶段以及宏观调控政策的空间都有明显差异，我国居民资产负债表持续衰退的风险不大，但如果任其发展而不着力扭转，也很可能会使经济滑出合理增长的区间，我们认为，当前最为有效的措施就是政府加杠杆。

　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。