文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　1-5月财政收入扣除留抵退税因素后增长2.9%，前值5%；1-5月财政支出同比5.9%，前值5.9%；1-5月政府性基金收入同比-26.1%，前值-27.6%；1-5月政府性基金支出同比32.8%，前值35.2%。

　　一、Q3财政三阶段论

　　Q3或是年内财政的关键变盘点，我们预计政策节奏将分三阶段推进：

　　（一）6月~7月中旬：仍以存量落地为主，增量政策相对静默

　　重心仍是推动三大存量政策尽快落地，财政“埋头干活”，指向增量政策相对“静默”：一是专项债，二是留抵退税，三是预算执行。

　　（二）7月下旬：特别国债等增量债务工具的关键确认点

　　7月下旬是特别国债、抗疫特别国债、调整赤字率（对应国债增发）等增量债务工具的关键确认点，具体盯住两场会议：

　　一是政治局会议，将定调下半年财政政策，可能“剧透”增量政策信息。如2020年抗疫特别国债首先在4月政治局会议上提出。

　　二是委员长会议，关注其拟定议程，是预判特别国债等增量债务工具的“拇指法则”。

　　从时间窗口看，我们对年内能否发行特别国债、抗疫特别国债存疑。两种情形：

　　若两场会议明确特别国债、抗疫特别国债发行，按历史耗时推算，发行通知最早也要等到10月中上旬才能发布，留给年内发行的时间窗口较为狭窄，似乎不符合“该出手时就会出手”的增量政策工具初衷；

　　若两场会议均未提及特别国债、抗疫特别国债，年内发行的概率将降至极低。

　　（三）8月~9月：重点关注专项债提前下达和发行

　　由于今年新增专项债要求在8月基本使用完毕，8月前后将验证其接续政策——专项债是否提前下达和发行，规模可达2.19万亿，今年恰好为授权期限最后一年。

　　提前下达的专项债，能否提前发行？无先例也无限制。对市场而言，更务实的是盯住提前下达时点，若在8、9月，则提前发行将具备往年未有的施工条件、概率上升。

　　此外，借道政策性银行的准财政工具需全程留意。如2015~2017年一度发行2万亿的专项建设债、因其不进预算、可以“发而不宣”，短时间内为财政提供大量资本金支持。

　　二、5月财政数据点评

　　收入端，为何经济超预期复苏，财政收入增速还在掉？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济。除增值税外，疫情冲击进一步体现在消费税，反映疫情对烟酒油车消费冲击较大；地产相关税在疫情“压力测试”下似已“差无可差”；5月出口起色之下，退税支持力度仍在边际回落，亟待后续稳外贸政策。

　　支出端，地方库款压力阶段性缓解，后续支出料进一步提速；分支出类型看，基建类较民生类支出强势，交通运输支出一枝独秀。

　　广义财政方面，卖地企稳，专项债放量+预算赶进度将共撑基建；预计6~7月财政对基建的资金支持力度维持高位。

　　风险提示：

　　疫情扩散超预期，减税降费超预期，稳增长政策力度超预期。