文丨明明债券研究团队

　　5月工业企业利润小幅回暖，较4月改善相对有限，背后主要因素仍然是局部疫情扰动。进入6月之后，疫情形势大幅好转，积极因素明显增多，预计6月经济和企业工业经营环境将得到更快的修复。对于债市而言，一方面是经济加速复苏对市场预期的影响，另一方面货币政策和资金面或将向常态回归，因此对利率债仍需保持谨慎，建议关注信用债的配置机会。

　　事项：1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34410.0亿元，同比增长1.0%。5月份，全国规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较上月收窄2.0pcts。在41个工业大类行业中，16个行业利润总额同比增长，24个行业下降，1个行业由亏转盈。

　　5月工业企业利润小幅回暖，6月修复斜率或将进一步加快。5月份，全国规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较上月收窄2.0pcts，其中制造业利润下降18.5%，降幅较上月收窄3.9pcts。工业和制造业利润增速较4月改善相对有限，背后主要因素仍然是局部疫情扰动，5月疫情对经济的冲击仍相对较大。尽管如此，进入6月之后疫情形势大幅好转，积极因素明显增多。随着减税降费、纾困帮扶政策持续发力，复工复产有序推进，供应链矛盾明显缓和，预计6月工业企业利润增速的修复斜率将出现较为显著的回升。

　　小微企业、民营企业经营压力延续，疫情冲击的非对称性仍未缓解。不同类型和规模的企业利润分化仍然明显，1-5月规模以上工业企业中，国有企业利润同比增长9.8%，股份制企业利润同比增长7.8%，但私营企业利润同比下降2.2%，外商及港澳台商投资企业利润大幅下降16.1%。国企与民企、大型企业与小微企业的差距有所回落，但局部疫情冲击的非对称性依然显著。

　　需求边际改善，供应链问题缓解推动营收改善。5月末规模以上工业企业资产负债率为56.6%，同比持平；营收利润率为6.47%，同比下降0.64pct，但环比上行0.12pct，在助企纾困政策的支持下，企业费用负担有所下降；产成品存货周转天数为19天，同比增加1.2天，环比持平；应收账款平均回收期为54.4天，同比增加1.9天，环比下降0.1天。5月全国规模以上工业企业营业收入同比增长6.8%，增速较上月有所回升，为企业盈利改善创造了有利条件。

　　从行业的维度看，5月上下游利润的分化仍然严重：

　　上游利润同比增长仍高，通胀压力下保供稳价力度大。采矿业利润仍高，1-5月采矿业利润总额同比增长1.31倍，其中煤炭开采和洗选业利润总额同比增长1.75倍，石油和天然气开采业利润总额增长1.35倍。考虑到近期全球能源市场的扰动以及政府对能源安全和能源保供的重视，预计短期内采矿业利润增速将继续维持高位。

　　消费品制造业利润有望见底回升，但回暖幅度会相对有限。5月酒饮料茶、食品制造、烟草行业利润同比分别增长21.0%、10.1%、7.2%，均明显超过工业平均利润增速。家具、纺织服装、纺织等行业利润同比增速出现下滑，线下购物约束、运输受阻的影响显著，疫情形势好转后会有一定反弹的空间。但是，参考2020年疫情冲击后消费回暖的路径，我们认为这一轮大部分消费品利润的回升幅度不会太大。

　　装备制造业是5月利润改善幅度最大的板块。5月装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2pcts，随着重点地区企业复工复产有序推进，物流堵点卡点有效畅通，装备制造业效益状况明显好转。预计6月疫情缓和、复工达产后，装备制造业的利润弹性仍将延续。

　　建筑、地产相关产业链利润进一步趋弱。尽管基建发力势头明确，但房地产投资仍处低谷，建筑行业景气度疲软导致其上游的钢铁、水泥行业需求和利润继续承压。1-5月黑色、非金属、化工、家具制造业利润较1-4月均有明显的下降。

　　电子产业链利润表现疲软。1-5月计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速仅为0.2%，几乎处于2020

　　年疫情爆发以来的最低增速水平，成本的上升速度快于营收。

　　债市策略：随着疫情形势的大幅好转，6月经济活动正在逐步恢复正常。在疫情形势平稳的假设下，预计稳增长政策的效果将在三季度突出体现，经济和企业经营环境大概率迎来环比修复最快的阶段。对于债市而言，我们认为三季度利率债市场仍难言乐观。一方面是经济加速复苏对市场预期的影响。另一方面货币政策和资金面或将向常态回归，逐步压低当前过高的债市杠杆。因此，未来一段时间不排除10年期国债收益率向MLF利率回归并向上突破的可能性，对于利率债而言仍需保持谨慎，建议关注信用债的配置机会。