1、信贷增长是否可持续？

　　4月份有效融资需求明显下降，人民币贷款增长明显放缓；此后的5月和6月信贷总量增长的稳定性重新加强，两个月分别较去年同期多增3900亿元和6900亿元。我们认为，5月和6月信贷的大幅多增既有政策推动的外生因素，也有经济运行动能逐步修复的内在原因，而且以上两点都具有可持续性。因此，下一阶段较为稳定甚至是进度略偏快的信贷总量增长还将持续，今年宏观杠杆率会较去年合理上升。

　　一方面，大量政策的快速推出是扭转信贷形势的关键因素。制约4月份信贷增长的瓶颈是有效融资需求的明显下降，而融资需求是贷款利率的函数，贷款降息可以激发出新的融资需求。在过去的这段时间内，央行综合施策推动实际贷款利率下行了不少，这正是5月和6月信贷超预期多增的一个重要原因。

　　例如4月份，人民银行用改革的办法解决发展中的问题，指导存款利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，助力贷款市场利率的下降。5月中旬，人行和银保监会下发《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》（银发〔2022〕115号），将全国层面首套个人住房贷款利率的政策下限由LPR降为了LPR-20bp。5月20日，央行引导5年期以上LPR下降了15bp，推动实际贷款利率稳中有降。

　　除了降低贷款市场利率以外，还有很多政策都是有利于加强信贷总量增长的稳定性的。例如，前段时间再贷款品种不断创新、额度明显提高。再如，人民银行调增了政策性银行2022年度贷款额度8000亿元。另如，人民银行支持国开行、农发行设立规模为3000亿元的金融工具，用于补充投资重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。

　　很显然，上述这些政策和措施都具有持续性，并不是只作用到6月份便截止了。而且，政策的落地、展开需要一定时间，政策效能在市场主体之间传导和增强也需要一定时间。实际上，大量的政策效能并没有体现在今年二季度。比如说，上述3000亿元政策性银行金融工具对于实体经济的直接支持以及其所撬动的融资需求都是要在下半年陆续形成的。

　　另一方面，随着经济运行动能的修复，正常的融资需求也会相应恢复。不难观察到，随着国内疫情防控形势持续向好，稳经济一揽子政策措施加快落地生效，我国经济运行的动能正在恢复。6月份制造业PMI和非制造业商务活动指数均已升至扩张区间，反映出企业经营状况较前期出现了较为明显的积极变化。在经济景气水平改善的过程中，市场主体对政策的依赖度也在下降，实体经济正在自发地形成可持续的融资需求。

　　2、风险提示

　　不理性的预期引发市场快速波动。

　　报告标题：信贷增长是否可持续？——2022年7月11日利率债观察

　　报告发布日期：2022年7月11日

　　分析师：张 旭、危玮肖