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　　 “锂走遍全球，但没有锂就寸步难行”成为二季度以来极端市场的真实写照。即便如此，信达澳质回报混合基金拟任基金经理邹云仍坚持自己的独立判断。邹云近日在接受《中国证券报》专访时表示，从长期来看，个股的投资收益率收敛于资本回报率。要有好的商业模式，处于产业上升趋势。在大环境没有本质变化的前提下，很大概率能够产生持续的超额收益。

　　 邹云表示，未来两三年，消费白马股仍有较好的投资价值，阶段性短期调整很可能是长期趋势中的“金坑”。他仍将遵循三维选股框架，基于产业景气寻找“好生意”的公司，在合适的市场环境中不断捕捉超额收益。

　　 邹云，CFA，东北财经大学金融学硕士，2012年至2015年在富达国际投资担任研究员，2015年10月加入信达澳洲基金，担任行业研究员、基金经理助理，2019年5月起担任基金经理。目前担任信达澳洲基金等产品的基金经理。

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　　 “好生意”需要四个条件

　　 邹云的投资研究生涯始于2012年，近10年来一直从事房地产、金融、消费等行业的研究工作。2015年10月，邹云加入信达澳洲基金，2019年5月起担任基金经理。

　　 邹云告诉记者，他的能力圈以房地产和金融为基础，同时延伸到建材、家居产业链、食品饮料、医疗服务等板块。“房地产与宏观经济周期密切相关。沿着链条的上下游，研究能力圈可以扩展到相关领域；通过研究银行的信贷流量和货币政策取向，可以把握市场的信用环境等重要的市场影响因素。”

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　　 基于自下而上的基本面选股框架，邹云认为，个股竞争力最重要的维度是公司的商业模式。他认为，投资的超额收益来源于公司持续的业绩增长，而业绩增长的基础是优秀的商业模式(即“好生意”)，即好公司要有“好生意”、高质量的商业模式、持续稳定的盈利能力和业绩增长。

　　 邹云说，一个好的商业模式应该具备四个条件。首先，企业所在的行业赛道要有较高的景气度，即行业竞争格局较好。“竞争格局良好的企业会表现出明显的跨周期属性，即使整体市场活跃度下降，也能逆势增加市场份额。”其次，企业本身要有好的产品，尤其是面向C端，拥有精准优质客户的消费企业。第三，好的商业模式会给企业带来持续稳定的增长能力。持有这样的公司可以在发展壮大的过程中分享价值增长带来的投资回报。第四，公司要有优秀的管理和合理的治理机制。

　　 为了筛选出“生意好”的公司，建立核心股票池，邹云将对所有上市公司进行初步的财务筛选，剔除那些“生意不好”的公司。

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　　 邹云特别表示，财务筛选过程将重点关注公司的资本回报率，从而衡量公司的投入产出比，这是对公司整体运营效率的基本预测。“在几个正常年份，如果一家公司的资本回报率长期处于低水平，公司所处的行业轨道可能不会有很高的景气度，或者即使处于高景气度轨道，公司自身的发展也不具备明显的行业竞争优势。”

　　 此外，邹云还将关注企业的资产质量和利润质量。一方面，邹云对资产负债表不洁的企业格外警惕。例如，库存高的公司可能在运营中有虚假数据，并将一些有缺陷的资产纳入库存，以掩盖真实情况。应收账款长期居高不下的公司也要特别注意，这说明公司在上下游产业链的竞争地位不高，很难长期做“好企业”。另一方面，利润丰厚但自由现金流长期偏低的企业利润质量不高。如果这些指标与同类企业相差较大，很可能是公司资本运作不透明，可能存在其他隐患。

　　 但邹云也表示，财务指标的筛选是事先做好的，目前业绩不合理的企业可能会随着未来行业环境的变化而实现“困境反转”，甚至成为逆袭中的“黑马”，所以要多关注这类公司，防止错杀。

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　　 把握产业趋势和环境因素

　　 邹云告诉记者，投资的超额收益来源于个股的价值提升，但个股价值的释放是多种因素共同作用的结果。除了上面提到的“好生意”，产业趋势和环境也是影响投资的重要因素。因此，邹云也将这两个因素纳入投资框架，形成了自下而上、自成体系的动态投资体系。

　　 邹云指出，行业层面的行业趋势因素往往是跟踪贝塔收益的重要前提，是个股超额收益的重要基础。一家拥有良好商业模式的公司需要走上繁荣向上的轨道，才能产生持续的价值回报。他认为，简单地将价值投资等同于低估值风格，并不能真正理解公司长期内在价值的动态变化。长期来看，“生意好”的公司从来不缺大资金，所以静态估值不会便宜。但由于产业趋势向上，这类公司往往可以通过持续的业绩增长保持合理的动态估值。因此，要想从具有核心竞争力的优秀公司那里获得超额收益，就要跟踪行业趋势，跟踪景气度，努力平衡公司的长期发展空间和周期性估值。