海通证券近期作为销售机构承销了“海通恒信小微17号资产支持专项计划”及“三一高端制造2022年第1期资产支持专项计划”，并针对两期产品同步创设了信用保护工具，这是海通证券成功创设沪深交易所信用保护工具的一次具体实践，将惠及5400多家中小微企业。

　　虽然最近券商动作频频，但实际信用保护工具并不是券商的主流业务，自我国资本市场、两大交易所推出信用保护工具以及试点后，加入的券商并不多，如今一系列项目的横空出世，显示券商后来者居上的趋势。近期，多方采访有许多券商正在观望该项业务，也付诸行动。国信证券今年3月23日最新备案为深交所信用保护凭证创设机构，方正证券5月19日备案为深交所信用保护合约核心交易商。

　　截至目前，已有18家券商备案上交所信用保护合约核心交易商，16家券商备案上交所信用保护凭证创设机构；深交所方面，也有16家券商备案信用保护合约核心交易商、10家备案信用保护凭证创设机构。

　　券商积极发力信用保护工具业务。中国证券业协会数据显示，2021年全年，18家券商核心交易商中有10家参与了创设信用保护工具，规模共计37.08亿元，较上期增加19.05亿元，环比增长105.66%。进入2022年，券商开展信用保护工具业务更是热情不减，一季度6家券商创设信用保护工具规模共计24.08亿元，同比增长826.15%。

　　不少接受采访的券商表示，信用保护工具在传统债券投资交易之外，为券商自身提供了信用风险管理和服务客户的新渠道。业内观点普遍认为，开展信用保护工具创设，能够发挥券商投承联动、风险控制及风险定价优势，获取相应的信用保护费收益，增加业务收入

　　不过，在参与热情大幅提升之余，也从业界亦有许多券商对创设信用保护工具持审慎观望的态度，其中信用保护供需意愿不匹配、市场参与者有限、市场流动性有待改善、CDS定价难、自身抗风险能力为目前业内普遍认为的展业难点。

　　至此，一众券商们或来到信用保护工具业务发力的新阶段。

　　已有18家券商入局信用保护工具的细分赛道

　　据了解，尽管信用保护工具引入民营房企发债隶属首次，但该工具的使用在我国资本市场已有数年。信用保护工具应用在我国资本市场于2018年正式推出，沪、深交易所于2019年后持续积极探索开展信用保护工具试点，先后推出信用保护合约和信用保护凭证两类业务，而保护合约和信用保护凭证均是信用保护工具的分类。

　　信用工具作为一种信用衍生品，可以简单理解为信用保护卖方向买方提供的一个保险，买方机构向需创设机构支付一定的保费，即可在不转移标的资产所有权的前提下，将资产的信用风险转移给创设方，从而获得创设方相对应的信用。从品种来看，信用保护工具目前有信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换和信用联结票据等等。这些工具的区别主要体现在参考标的不同上。

　　数据显示，截至2022年3月底，沪深交易所共创设信用保护工具284单，名义本金158.56亿元，支持债券发行合计780.09亿元。其中，创设信用保护合约220单，名义本金117.34亿元，支持债券发行合计563.6亿元；创设凭证64单，名义本金41.22亿元，支持债券发行合计216.49亿元。

　　券商在上述发债项目中收获颇丰。中证协数据显示，2021年全年，国泰君安及中信证券创设规模双双超过10亿元，其余参与券商还包括：中金公司、海通证券、申万宏源、华泰证券、东方证券、国信证券、东吴证券、招商证券。

　　进入2022年，在一季度，申万宏源创设规模8.70亿元居首，中信证券8亿元排名第二，国泰君安3.63亿元排在第三，其余3家分别为中金公司、招商证券、银河证券。

　　图为沪深两所信用保护工具已备案券商名单

　　信用保护工具带来四大增量

　　信用保护工具给券商带来了哪些业务增量，伴随着探索的推进，已逐渐浮出水面。

　　据国泰君安介绍，目前券商展业相对常见的模式是，配套债券的一级发行，配合创设信用保护工具，向市场传递信心，拓宽债券投资者群体，提升债券发行效率。即通过“债券发行+信用保护”的综合金融解决方案，为发行人、投资者提供更为多样化的综合金融解决方案，也进一步推动承销业务与对客衍生品业务的增长。银河证券则认为，信用保护工具给券商带来的业务增量主要体现在四方面：

　　首先，信用保护工具可提高证券公司的信用风险识别及定价能力，如通过投资信用保护工具可将信用风险从其他风险中剥离并转移出去，同时可利用市场对挂钩标的发行人的违约率和损失率的差异获得利润，促进市场各类资产的充分合理定价。其次，证券公司创设信用保护工具有利于发行承销业务拓展营销发行人。为市场其他机构传递信心的同时，助力挂钩债券的成功发行，若该债券为证券公司自身承销，也有利于内部的业务协同。第三，信用保护工具便于开发各类信用衍生策略，信用保护工具使得投资者可选择更加多元化的投资策略，既可选择对冲，也可选择博弈，未来也可进行CDS指数投资交易策略，开展CDS指数间或者滚动投资策略。第四，信用保护工具可提供质押融资的灵活性。投资者可以通过将合格受信用保护债券及对应的为其提供信用风险保护的信用保护凭证一并纳入质押品保管库，开展质押式回购业务，据此可提高债券流动性、盘活存量债券资产并增厚投资收益。

　　从多家券商处自该项业务开展以来，公司均取得不错成绩。国泰君安陆续支持了30余家实体企业的债券发行，累计促进实体企业债券发行规模近400亿元，促进民营企业债券发行规模超过100亿元。

　　银河证券目前已在交易所和银行间完成了债券和凭证联动发行的探索，如在银行间市场发行22曹妃国控MTN001信用风险缓释凭证以及在交易所发行的天风-德银租赁3期普惠助农资产支持证券信用保护凭证。

　　平安证券于2020年6月完成了公司首单信用保护工具“20平安W1”的发行，总规模22.07亿元的资产证券化产品顺利落地，且重点对客户群体中的民营类、产业类客户进行系统梳理。

　　海通证券于2019年获得信用保护工具创设机构资质后，截至目前共为民企创设7笔，撬动债券发行规模超60亿元，其中多笔与中证金融联合创设。后续海通证券将充分运用好信用保护工具，积极落实交易所市场“民营企业债券融资专项支持计划”。

　　不少券商持审慎观望的态度

　　可以看到，信用保护工具业务之于券商而言，一方面显著增强券商承销机构服务企业客户，特别是民营企业客户债券融资的能力，也开创了券商服务企业客户新模式。不过，虽然券商参与感很强，但放眼整个金融行业，创设机构的参与主体仍为商业银行，获得信用保护合约核心交易商以及信用保护凭证创设机构资质的券商还是少数。

　　截至目前，有许多券商对创设信用保护工具持审慎观望的态度。

　　某华北地区信用保护凭证试点券商的从业人士也告诉，券商开展创设信用保护工具业务并非易事，虽然券商现在已经是信用保护工具最主要的卖出机构，但并非所有券商受用，尤其是中小券商并不具备对冲信用风险的能力。在他看来，前期衍生品交易做得好的券商或可在后期率先受益。

　　国泰君安则认为，目前券商开展信用保护工具业务仍有三大难点待破局：

　　一是信用保护供需意愿不匹配，存在高等级主体的信用保护供过于求，非高等级主体的信用保护方面供不应求的情况。二是市场参与者有限，可以卖出信用保护的证券公司较少，参与买入信用保护的机构数量也有待提升。三是市场流动性有待改善，中国信用衍生品的交易与创设多与债券一级市场发行所绑定，针对存续债券创设的信用保护相对较少，信用衍生品二级市场交易也不够活跃。此外，大部分投资者买入债券和信用保护后即持有到期，很少进行再次交易，再加上缺乏做市商机制支持，市场流动性不足，信用衍生品的价格发现功能难以发挥。

　　值得一提的是，银河证券在受访中提到创设标的选择的限制问题，“目前场外期权一级交易商仅有8家证券公司，部分证券公司资本实力较强，衍生品投资经验丰富，具备相应的为其他证券公司承销债券创设信用保护的抗风险能力，但受制于场外期权交易商资格问题，在创设标的选择上仍存在一些限制。”

　　针对目前券商参与积极性不高的问题，上海证券固收首席郑嘉伟分析也分析了四点原因。一是CDS定价难题，“以地产行业为例，当前针对地产行业融资发行的CDS定价明显偏低，难以覆盖主体信用违约风险，地产行业能否持续融资关键在于企业自身的偿债能力，因此机构创设CDS只是转移风险，无法消除地产行业的信用风险。”

　　二是中国信用债市场已经打破刚兑，但是违约之后的处置难度较大，市场化程度不高，发行CDS本非实现风险隔离，反而容易将金融机构自身牵扯进来，因此防火墙机制不健全影响了券商创设这一工具的积极性。三是美国2008年次贷危机的前车之鉴还在，一旦发生风险，将被追责。四是由于国内评级虚高，增加了CDS定价的难度，也降低了CDS的流动性。

　　中小型券商无力参与的原因或在于其重资本属性。也目前政策对于信用保护工具创设机构也设置了相对细化的准入门槛。以深交所为例，核心交易商成为创设机构需要最近一年末净资产不少于 40 亿元，且配备5名以上的风险管理人员等。

　　在资深投行人士王骥跃看来，信用保护工具业务能体现出券商差异化的水平能力，对于部分券商而言为业务创收点，但目前的情况是大券商能分一杯羹，小券商仍无力参与，“如果风险评估合理、定价到位，或者利用金融工具对冲就能创造更大的利润空间。但创收意味着承担风险，券商大多还是审慎的，毕竟涉及责任问题。这需要对发债主体的信用进行更充分的评估，光靠衍生品或许并不足以对冲、规避风险。”

　　华南某券商相关人士也认为，信用保护工具业务对标的债券的信用风险分析和识别、风险敞口的对冲和缓释、风险定价的锚定和纠偏等公司信用风险管理能力提出了全新的挑战。如何在业务开展和风险控制中找到平衡点，是市场参与者面临的共同命题。

　　具有较为广阔的应用前景，这口蛋糕等着“吃”

　　据观察，尽管近期信用保护工具对应标的企业虽仅为别个优质房企，但政策的信号意义非常可观，若这批企业能够在债券市场顺利融资，将对整体市场信心起到极大的提振作用，对于寻求业务增长点的券商亦然。

　　也为推动信用保护工具市场扩容，监管层面的政策支持也起到推波助澜的作用。今年3月，证监会推出推动完善民营企业债券融资支持机制的7项举措，明确鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持。

　　国泰君安认为，随着市场参与者群体的拓展、境内信用衍生品品种的丰富及和应用场景的增加，中国信用衍生品市场必将迎来更快速的发展，具有较为广阔的应用前景。

　　上述华南地区券商也表示，券商资本市场定价优势与信用保护工具特点高度契合。信用保护工具业务由于其承载的“证券”属性，可以实现通过资本市场交易充分博弈，完成对标的债务乃至对发行人的信用风险锚定和定价，对融资人和投资人的意义远超单笔债券的信用风险缓释。券商可以在信用保护工具业务中，充分发挥专业定价优势和产品设计优势，实现创新业务突破。

　　在规避风险上，其建议是，券商除了作为信用保护工具的创设方，也可以通过详尽的尽职调查工作，有效识别标的债务的信用风险，并借助信用保护工具产品实现标的债务信用风险定价的发现与锚定。