核心观点

　　一、政策发力与需求恢复共振，助力社融、信贷总量和结构均明显改善，但企业是加杠杆主力，居民信贷融资需求仍偏弱，映射房地产、消费恢复或偏慢。

　　一是社融方面，受益于财政政策集中前置发力和经济活力有所恢复，6月政府债券和表内外信贷明显扩张，支撑社融增量达到近五年同期均值的1.8倍，社融增速创下近一年新高至10.8%。二是信贷方面，贷款增速已连续两个月回升，且信贷结构出现明显改善迹象。如企业部门加杠杆是本月信贷扩张的主力，且企业票据冲量现象明显缓解，企业中长贷同比多增6000多亿元，贡献全部信贷同比多增额的近九成。但美中不足的是居民信贷需求恢复偏慢，居民中长贷同比仍为负映射购房需求仍偏弱。三是货币供应方面，受益于信贷扩张、财政支出提速、央行利润上缴和居民储蓄意愿仍强，6月M2增速继续走高至11.4%；基数下降和房企资金改善，助力M1增速亦大幅提高1.2个百分点至5.8%。6月份M1与M2增速剪刀差较上月收窄1.1个百分点，表明宽货币向宽信用转化出现积极信号，也预示着经济修复通道已经开启。二、预计货币政策总基调维持稳健偏松，下半年核心聚焦宽信用下半年货币政策需要在稳就业、稳物价和稳汇率多重目标中取得平衡，预计总基调维持稳健偏松概率较大，核心聚焦宽信用，防止居民部门信用持续收缩。预计重点通过结构性政策工具加力、稳住房地产融资和配合财政发力等来支持信用扩张，不排除继续降准和非对称调降5年期LPR利率的可能，但受稳物价、稳汇率目标的制约，全面降息概率偏小。此外，考虑到居民部门信贷恢复仍偏慢，加上若无新的增量政策出台，下半年政府债券将由对社融形成支撑转为拖累，预计下半年宽货币向宽信用传导仍面临波折，社融增速仍存在回调和波动风险。

　　正文

　　事件：2022年6月份社融增量为5.17万亿元，比上年同期多1.47万亿元；新增人民币贷款2.81万亿元，比上年同期多增6867亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长5.8%、11.4%，增速较上月末分别高1.2个和0.3个百分点。

　　一、政策发力与需求恢复共振，社融增速创下近一年新高6月份社融增量为5.17万亿元，比上年同期多1.47亿元，是近五年同期均值的1.8倍；社融存量增速为10.8%，较上月提高0.3个百分点（见图1-2），创下去年下半年以来新高，国内实体融资水平明显改善。分结构看：（一）受益于政策发力和需求恢复，政府债券和表内外信贷明显扩张，是社融改善的主因。一是受益于财政部明确要求今年6月底前基本完成新增专项债券发行工作，本月政府债券发行继续加速，推动6月份政府债券净融资额达到1.6万亿元，创下历史单月最高水平，同比多增8676亿元，贡献了本月社融同比增幅的近六成（见图3-4）。二是随着国内疫情冲击明显缓解和扩信贷等系列政策加快发力显效，实体信贷需求继续回暖，6月新增人民币贷款（社融口径）较上月多增7409亿元（见图3），也是社融改善的重要支撑因素。三是本月国内需求改善，特别是基建和房地产投融资需求边际恢复，带动表外融资降幅继续收窄，同比少减少1597亿元，也有利于社融回升。其中，表外融资三大分项未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比多增1286亿元、少减218亿元和少减93亿元（见图3），前者改善幅度最大，一方面与票据融资向表内转化有所减少相关，另一方面也反映出实体企业的经济活力有所恢复。

　　（二）受城投融资仍偏紧和金融市场波动加大影响，企业债和股票融资继续对社融形成拖累。一方面，6月份企业债券净融资额同比减少1432亿元，是本月社融的最大拖累项。其中，受坚决遏制新增地方政府隐性债务约束等因素的影响，6月份城投债券净融资额同比减少900多亿元，低于近两年同期水平（见图5），是企业债融资偏弱的主因。另一方面，随着资本市场波动加大，股市赚钱效应下降，加上企业盈利趋于回落，股票融资对社融的支撑持续弱化。6月份非金融企业股票净融资额仅588亿元，为2020年下半年以来第二低位，同比减少368亿元。

　　二、信贷总量与结构双双改善，企业是加杠杆主力，居民需求仍偏弱6月份金融机构新增人民币贷款2.81万亿元，比上年同期多增6867亿元（见图6）；各项贷款余额增速为11.2%，较上月回升0.2个百分点，连续两个月提高（见图7），表明实体信贷需求持续回暖。与此同时，实体信贷结构也已出现明显改善迹象，如企业部门加杠杆是本月信贷扩张的主力，且企业短贷和中长贷同比均大幅多增；相比之下，居民部门信贷修复仍偏慢，居民中长贷同比继续少增，反映出居民购房需求恢复仍待时日。

　　（一）企业端：基建等配套融资需求改善，推动企业短贷与中长贷双双大增。6月份，国内新增非金融性公司及其他部门贷款同比多增7525亿元（见图8），是支撑信贷总量扩张的主力，且本月企业信贷结构明显好转，企业中长贷在时隔一年多后再度同比大幅多增（见图9）。具体看，随着实体需求回暖，企业票据融资冲量的需求趋于减弱，本月同比减少1951亿元，为近一年来首次同比减少；相比之下，本月新增企业短贷和中长贷分别同比多增3120亿元和6130亿元，后者是企业信贷改善的主要贡献力量。企业信贷明显扩张，尤其是能更好代表企业主动投融资意愿的中长贷大幅好转，原因主要有四：一是5-6月份国内专项债券发行、使用明显提速，加上政策性银行对基建投资的支持力度大幅加码（新增8000亿元信贷额度等），推动基建配套信贷融资需求改善，或是企业中长贷大幅好转的主因；二是近期央行新增大量优惠性专项再贷款和加大普惠小微贷款支持工具力度等助企纾困政策，也有利于提振企业融资需求；三是房地产市场逐渐筑底并缓慢回升，加上出口仍具有韧性，亦有助于产业链上相关企业融资需求改善；四是疫情冲击缓解后，疫情期间积压融资需求集中释放也对信贷形成支撑。

　　（二）居民端：短贷和中长贷均有改善，但中长贷同比仍为负映射购房需求仍偏弱。6月份，居民部门新增贷款同比降幅由上月的3000多亿元收窄至203亿元（见图8），表明居民信贷需求边际改善，但总体恢复仍偏慢，居民信用收缩压力仍未全面缓解。其中，6月份居民中长贷同比减少989亿元，1-6月累计同比减少1.87万亿元（见图10），是居民部门信贷收缩的主要拖累项，反映出当前居民购房意愿改善偏慢。高频数据显示，6月份国内30大中城市商品房成交面积同比降幅由上月的-48%收窄至-10%以内，但7月上旬该降幅继续扩大，表明国内房地产市场的恢复仍偏弱且具有不确定性，或需要政策继续加力以维“稳”。相比之下，受疫情冲击缓解和促消费政策加码的影响，居民消费需求如汽车贷款改善，推动本月居民新增短贷较上月扩张一倍以上，同比多增782亿元。

　　综合1-6月份的数据，国内新增人民币贷款约13.7万亿元，同比多增9192亿元。结构上，企业部门是加杠杆主力，但企业融资短期化显现明显，上半年企业短贷和票据融资同比多增近3.7万亿元，企业中长贷则同比减少约4000亿元；居民部门信用收缩压力持续突出，上半年居民短贷和中长贷分别同比减少约5000亿元和1.87万亿元，后者降幅持续扩大，表明居民有效融资需求不足问题仍待政策加力缓解。三、信贷财政扩张支撑M2增速继续走高，基数下降和房企资金改善助力M1增速回升6月末M2同比增长11.4%，增速较上月提高0.3个百分点（见图11），原因主要有四：一是本月信贷明显扩张导致贷款创造存款的信用货币创造加快，对M2增速回升形成主要支撑。二是受财政支出力度加大和节奏继续加快的影响，本月财政存款环比减少9959亿元、同比减少365亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，也有利于M2增速提高。三是央行继续上缴结存利润，直接增强财政可用财力，将会在财政支出后直接增加企业现金流，也会对M2形成支撑。四是疫情等冲击下，企业盈利下降、居民增收就业困难导致企业投资和居民消费支出减少，并推高两者储蓄意愿，如6月份居民贷款同比仍为负，但居民存款同比多增2400多亿元，导致准货币增速提高0.5个百分点，对M2形成助力。此外，央行的调查数据也显示，2022年二季度城镇居民中倾向于“更多储蓄”的占比达58.3%，刷新2002年以来历史新高。

　　6月末M1同比增长5.8%，增速较上月大幅提高1.2个百分点（见图12）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由4月的3.2%提高至6月的4.6%，是主要贡献因素；同期M0增速高位继续较上月增加0.3个百分点至13.8%，也对 M1形成一定支撑。单位活期存款增速回升原因有二：一是基数效应下降，如2021年6月活期存款增速为5.4%，环比回落0.8个百分点，有利于今年6月份其增速提高；二是高频数据显示6月份30大中城市房地产销售面积降幅收窄和房企融资边际改善，均有利于房地产企业现金流修复，对M1形成支撑。M0增速提升既与财政转移支付增加相关，也与存款利率下降导致存款活化存在一定联系。6月份M1与M2增速剪刀差较上月收窄1.1个百分点，由上月的-6.5%回升至-5.6%（见图12），表明宽货币出现向宽信用转化的积极信号，也预示着经济正逐渐由冰点走向融冰之旅。往后看，随着经济继续恢复和下半年M1基数效应下降，预计M1增速或继续有所回升，M1与M2增速剪刀差持续收窄可期；但房地产市场恢复偏慢且具有较多不确定性，加上国内已步入新一轮去库存周期，企业盈利面临放缓压力，未来M1回升幅度和速度仍有待观察（见图13）。

　　四、预计货币政策总基调维持稳健偏松，下半年核心聚焦宽信用6月金融数据总量与结构均明显改善，反映出政策加快发力显效的同时，经济活力也已逐渐趋于恢复；但美中不足的是居民信贷需求恢复偏慢、信用收缩压力犹存，表明房地产市场虽已筑底但未来修复大概率偏慢，加上消费需求仍偏弱，当前政策力度下经济恢复弹性不宜高估。展望下半年，货币政策需要在多重目标中取得平衡：一是国内稳增长、稳就业压力依旧突出，要求货币政策继续加力，保持一定经济增速稳住就业；二是受输入性通胀压力加大和猪周期步入上行通道的影响，货币政策稳物价压力有所增加；三是发达经济体持续加息，导致中美利差或在较长一段时间内处于倒挂状态，将制约国内货币宽松空间。但总体来看，稳增长、稳就业仍是货币政策的首要目标，下半年货币政策总基调维持稳健偏松、适当加力可期，且重点会放在稳定信贷增长上，防止居民部门信用持续收缩；同时受稳物价、稳汇率目标的制约，宽松力度或总体温和，配合财政发力、结构性政策加力仍为主导。具体来看：一是预计下半年货币供给仍将合理充裕（见图14），DR007利率大概率仍处于政策利率下方附近，且不排除降准的可能；二是下半年宽信用是重中之重，预计将重点通过结构性政策工具加力、稳住房地产融资和配合财政发力等三大抓手来支持信用扩张；三是预计下半年全面降息概率偏小，但不排除非对称调降5年期LPR利率的可能。此外，6月社融总量大幅扩张、增速明显回升，与政府债券前置集中发行密切相关，1-6月份国内新增政府债券规模已完成全年目标的70%左右，进度比2021年同期快一倍以上。但根据安排，今年新增政府债券（赤字规模+专项债）总额度为7.02万亿元，较2021年还少2000亿元，若没有新的增量政策出台，下半年政府债券将由对社融形成支撑转为拖累。同时，考虑到居民部门信贷恢复仍偏慢，预计下半年宽货币向宽信用传导或面临波折，社融增速仍存在回调和波动风险。