宏观｜基于国际收支平衡表的实用汇率分析框架

　　我们比较了不同的汇率定价理论，认为基于国际收支的外汇供求框架比较实用。我们主要关注经常账户下的商品贸易和资本项下的债券及银行存贷款，其背后是出口和利差两个因素，近年来人民币汇率的4个阶段行情都可以用这个框架合理解释。我们认为今年4、5月的人民币汇率贬值主要是因为美国货币紧缩预期增强，国内供应链问题拖累出口，以及局部地区疫情冲击中国经济基本面。未来，随着中国经济复苏与美国衰退预期增强，预计人民币进一步贬值空间有限，美元指数见顶后人民币还有可能升值。

　　▍学术界讨论最多的汇率理论是购买力平价利率和利率平价理论，但是在实际应用时效果都不佳。

　　购买力平价利率认为，汇率主要由两国货币的购买力决定的，通胀会导致本国货物相对于外国更贵，使得进口增加，进而导致本币贬值。利率平价理论认为，跨国资本流动的均衡要求本国投资收益率与国外投资收益率相等，因此两国利差将决定两种货币未来的汇率变化或远期汇率价格。但是两种理论都存在局限性，如未考虑交易成本、贸易壁垒、不可贸易品、资本管制、外汇干预等因素，都不能很好地指导实际外汇交易。

　　▍我们认为基于国际收支平衡表的分析框架更加实用，该框架主要关注经常账户下的商品贸易和资本项下的债券及银行存贷款，其背后是出口和利差两个因素。

　　商品贸易是我国国际收支中净流入/流出额最大的一项，当出口增速上升/下降时，人民币汇率一般会出现升值/贬值。当中美利差收窄时，我国资本项下的债券和银行存贷款往往存在流入放缓或流出压力，进而影响汇率。股票的外资流出则主要因为风险事件，对利差敏感度较低。另外，直接投资、外汇储备等项目规模也较大，但是对汇率影响较小。直接投资关注长期基本面，对短期波动不敏感，外汇储备在2017年央行逐步退出外汇市场日常干预之后便基本没有变动。

　　▍基于国际收支的汇率分析方法可以比较好地解释近年来人民币汇率的4个阶段走势。

　　第一阶段：2015年“811”汇改至2016年12月，美国加息背景下，利差收窄推动美元兑人民币汇率从6.1贬值至7.0。

　　第二阶段：2017年1月到12月，中国经济好转，中美利差走阔后人民币转为升值，最终达到6.3。

　　第三阶段：2018年1月至2020年1月，中美贸易摩擦和外需走弱拖累中国出口，人民币贬值至7.1。

　　第四阶段：2020年2月至2021年12月，中国出口在全球一枝独秀，人民币重新升值到6.3。

　　▍近期的人民币汇率贬值主要是因为美国货币紧缩预期增强，国内供应链问题拖累出口，以及疫情冲击中国经济基本面。

　　美元兑人民币汇率在4月下旬开始出现比较快速的贬值，在不到一个月的时间从6.4左右贬值到6.8左右。我们认为主要有三个原因：第一是市场预期美联储将更快地加息，10年期美债利率一度突破3.1%，中美利差10年来首次倒挂，部分外资流出中国；第二是4月的疫情扰乱了国内供应链，疫情最严重的上海是中国第一大港口，4月我国出口增速比上月降低了10个百分点左右；第三是局部地区的疫情对国内经济造成严重影响， IMF等国际机构下调了中国经济增速预测，对投资者情绪带来一定影响。

　　▍预计下半年人民币进一步贬值的空间有限，未来有望重回升值。

　　海外方面，美国加息预期已经基本被市场消化，衰退预期逐渐升温，预计美债利率进一步上行空间有限。国内方面，疫情已经明显好转，复工复产陆续推进。5月出口已经出现反弹，增速比4月提高13个百分点，预计后续经济也将拾级而上。中期来看，中美基本面错位有望从一极摇摆至另一极，即中国经济逐步复苏，而美国经济衰退风险开始加大，下半年人民币进一步贬值的空间有限。当美元指数见顶之后，人民币汇率还有可能重回升值。

　　▍风险因素：

　　美国货币政策收紧超预期的风险；国内疫情反复的风险。