广发宏观郭磊团队
报告摘要
6月24日，央行召开货币政策委员会2022年第二季度例会。与一季度相比，二季度有七点变化值得关注。
第一，新增了“当前全球经济增长放缓、通胀高位运行”的表述。过去三个季度的例会，央行在外部环境上主要强调疫情影响，但此次央行删去了国外疫情的相关表述，强调全球经济放缓、通胀高位，我们理解这可能表明央行对全球经济放缓的担忧在加重，目前通胀高位运行会约束海外主要经济体对经济放缓的应对，这已成为外部环境的主要矛盾。
第二，新增了“统筹抓好稳就业和稳物价”与“支持中小微企业稳定就业”的表述。我们理解央行对就业的关注度进一步上升。就业机会取决于微观主体对于经济的预期，稳就业客观上要求货币政策保持对经济的支持力度。
第三：新增了“保持物价水平基本稳定”的表述，央行对物价的关注度似乎也有所升高。但这句前面有一句前提是“在国内粮食稳增产、能源市场平稳运行的有利条件下”，显示在政策看来，通胀压力可控。粮食、猪肉、能源、居住等是带动通胀的传统因素，目前处于典型上行期的只有猪肉价格；货币政策更为敏感的核心通胀与通胀预期仍处于低位，PPI处同比下行周期，通胀加速机制尚不显著。
第四：删去了“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。我们理解是因为今年可能会出现宏观杠杆率的短期上升，一则因为疫情影响，分母名义GDP显著下降，宏观杠杆率会被动上行；二则在稳增长的背景下，居民部门、企业部门和政府部门杠杆率都需要有所上行，这一阶段政策对杠杆率具备一定容忍度。长期来看，央行“保持社融与M2增速与名义GDP增速基本匹配”的中介目标内嵌了稳杠杆的要求。
第五：强调“用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具”，这里的“科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款”是新增表述，“煤炭清洁高效利用再贷款”的位序前移。我们理解这是央行结构性货币政策工具积极做好“加法”的体现，4月央行先后创设了科技创新和普惠养老两项专项再贷款，5月创设了交通物流专项再贷款，兼顾了稳增长和对经济薄弱环节的货币支持；煤炭相关再贷款是支持能源保供稳价，进一步打开稳增长的政策空间。
第六，强调“发挥贷款市场报价利率的改革效能和指导作用”，这里的“指导作用”是新增表述。对这一表述，我们理解包括：（1）从指导对象来看，LPR能指导的显然是贷款利率；（2）从指导方式来看，LPR对贷款利率的指导是通过充当贷款利率定价基准的方式来实现的。发挥LPR对贷款利率的指导作用即是希望当LPR报价下调时，银行贷款利率也应该下降至少相同的幅度。换言之，这一表述实质是在要求银行积极跟进前期调降的LPR报价，进一步降低贷款利率和企业综合融资成本。
第七，新增“推动稳住经济一揽子政策尽快落地，发挥好稳住经济和助企纾困的政策效应”的表述。我们理解，此前制定的稳增长政策中，有些部分还有待于进一步落地实施，下一阶段的任务之一是要推动这些存量政策尽快落地。
第八，总体而言，此次例会透露出来的稳增长保就业的诉求要比一季度更明确。在狭义流动性宽松的背景下，央行下一阶段的货币政策重心可能放在两个领域：一是引导贷款利率进一步下降，与金融政策、财政政策配合，刺激需求；二是用好具有直达性的结构性政策工具，加大对吸收就业较多的普惠小微企业的支持力度。
正文
6月24日，央行召开货币政策委员会2022年第二季度例会。与一季度相比，二季度有七点变化值得关注。
变化1：新增了“当前全球经济增长放缓、通胀高位运行”的表述。过去三个季度的例会，央行在外部环境上主要强调疫情影响，但此次央行删去了国外疫情的相关表述，强调全球经济放缓、通胀高位，我们理解这可能表明央行对全球经济放缓的担忧在加重，目前通胀高位运行会约束海外主要经济体对经济放缓的应对，这已成为外部环境的主要矛盾。
会议指出，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。
变化2：新增了“统筹抓好稳就业和稳物价”与“支持中小微企业稳定就业”的表述。我们理解央行对就业的关注度进一步上升。就业机会取决于微观主体对于经济的预期，稳就业客观上要求货币政策保持对经济的支持力度。
会议指出，要按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的明确要求，统筹抓好稳就业和稳物价，稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。
结构性货币政策工具要积极做好加法，精准发力，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。
变化3：新增了“保持物价水平基本稳定”的表述，央行对物价的关注度似乎也有所升高。但这句前面有一句前提是“在国内粮食稳增产、能源市场平稳运行的有利条件下”，显示在政策看来，通胀压力可控。粮食、猪肉、能源、居住等是带动通胀的传统因素，目前处于典型上行期的只有猪肉价格；货币政策更为敏感的核心通胀与通胀预期仍处于低位，PPI处同比下行周期，通胀加速机制尚不显著。
除就业外，央行也两次提到了物价，一次是在总体要求上，要“统筹抓好稳就业与稳物价”，另一次是任务工作上，要求“在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定”。
我们理解，央行两次提到稳物价，一方面是因为海外由于前期极为宽松的政策、供给约束以及管控通胀时间偏晚等原因，通胀压力偏大，治理难度与代价偏高，央行希望尽可能避免类似现象的出现；另一方面是因为国内也确实存在一些涨价因素，如下半年猪周期上行带来的CPI中枢的抬升。
但短周期来看，物价对货币政策的压力相对有限。一是从表述看，稳就业的位序明显更高；二是PPI仍处下行周期，能对冲CPI中枢抬升的压力；三是货币政策较为敏感的核心通胀仍在1%附近的低位徘徊，通胀预期也偏弱。
变化4：删去了“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。我们理解是因为今年可能会出现宏观杠杆率的短期上升，一则因为疫情影响，分母名义GDP显著下降，宏观杠杆率会被动上行；二则在稳增长的背景下，居民部门、企业部门和政府部门杠杆率都需要有所上行，这一阶段政策对杠杆率具备一定容忍度。长期来看，央行“保持社融与M2增速与名义GDP增速基本匹配”的中介目标内嵌了稳杠杆的要求。
删去“保持宏观杠杆率基本稳定”，我们理解主要是短期的变化。
一则因为现实环境与“宏观杠杆率基本稳定”要求相比有一些变化，由于疫情外生冲击，二季度名义GDP增速偏低，宏观杠杆率可能因此出现较大幅度的被动上涨，并阶段性超出“宏观杠杆率基本稳定”的范围。
二则在稳增长的背景下，指向未来政策可能推动居民、企业、政府部门适度加杠杆。
长期来看，央行“保持社融与M2增速与名义GDP增速基本匹配”的中介目标内嵌了稳杠杆的要求，无论提与不提，“保持宏观杠杆率基本稳定”都会是货币政策的重要目标。
变化5：强调“用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具”，这里的“科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款”是新增表述，“煤炭清洁高效利用再贷款”的位序前移。我们理解这是央行结构性货币政策工具积极做好“加法”的体现，4月央行先后创设了科技创新和普惠养老两项专项再贷款，5月创设了交通物流专项再贷款，兼顾了稳增长和对经济薄弱环节的货币支持；煤炭相关再贷款是支持能源保供稳价，进一步打开稳增长的政策空间。
会议指出，结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。
变化6：强调“发挥贷款市场报价利率的改革效能和指导作用”，这里的“指导作用”是新增表述。对这一表述，我们理解包括：（1）从指导对象来看，LPR能指导的显然是贷款利率；（2）从指导方式来看，LPR对贷款利率的指导是通过充当贷款利率定价基准的方式来实现的。发挥LPR对贷款利率的指导作用即是希望当LPR报价下调时，银行贷款利率也应该下降至少相同的幅度。换言之，这一表述实质是在要求银行积极跟进前期调降的LPR报价，进一步降低贷款利率和企业综合融资成本。
会议提出，完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本。
变化7：新增“推动稳住经济一揽子政策尽快落地，发挥好稳住经济和助企纾困的政策效应”的表述。我们理解，此前制定的稳增长政策中，有些部分还有待于进一步落地实施，下一阶段的任务之一是要推动这些存量政策尽快落地。
会议指出，坚持以深化供给侧结构性改革为主线，实施好扩大内需战略，继续做好“六稳”“六保”工作，进一步加强部门间政策协调，推动稳住经济一揽子政策尽快落地，发挥好稳住经济和助企纾困的政策效应，统筹金融支持实体经济与防风险，保持经济运行在合理区间，推动经济高质量发展，迎接党的二十大胜利召开。
总体而言，此次例会透露出来的稳增长保就业的诉求要比一季度更明确。在狭义流动性宽松的背景下，央行下一阶段的货币政策重心可能放在两个领域：一是引导贷款利率进一步下降，与金融政策、财政政策配合，刺激需求；二是用好具有直达性的结构性政策工具，加大对吸收就业较多的普惠小微企业的支持力度。
核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。