中国基金报记者 姚波

　　中国监管机构从去年11月暂停了总部位于杭州的蚂蚁金服的首次公开发行，随后开出数十亿美元的反垄断罚单，在过去的9个月里，中国在金融科技、网络科技、课后辅导、加密货币和碳排放等领域实施了新的规定，开始了一次重大的治理重置。

　　摩根士丹利首席亚洲和新兴市场股票策略师乔纳森 ·加纳指出，经过十年消除绝对贫困的努力，这种政策方向的重新调整代表着政府关注重点的转变，从过去”经济增长第一”转向追求“平衡发展和可持续性”，即社会平等、供应链自给自足和数据安全。在其看来，它代表着中国经济和资本市场历史上的一个重要时刻。

　　加纳指出，在这种新的管理模式下，中国似乎正试图抑制具有垄断权力公司力量的上升，并重新平衡经济中的弱势部分，以有利于国家的劳动力发展。桥水基金创始人达里奥也指出，当中国的监管政策变化迅速且不明朗时会导致一定混乱，这可能被误解为“反资本主义”的举动，而实际并非如此。他表示，应把监管融入预设场景，并相应地进行。

　　凸显ESG重要性

　　最近的监管规定表明，中国政府在被视为公共产品或对战略政策目标至关重要的领域，选择将社会公平与稳定置于资本市场之上。在这种环境下，者需要更多地考虑他们所行业的社会影响，而不是一门心思地预计未来5年最强劲的收益增长点在哪里。

　　这意味着如果政府认为有社会需求是自由市场无法解决的，这将成为一个关键的ESG问题。关注“被中国认为是主要的社会问题”，这很可能与西方者关心的社会问题不完全相同。不少机构者表示，对于与社会不平等、环境可持续性不佳和与数据安全风险相关的部门，这一监管框架构成不利因素，该框架转而为先进制造业、技术国产化和可再生能源提供政策支持。

　　值得科技机构监管借鉴

　　一些外资机构分析认为，目前中国的监管政策与2000年左右普京向俄罗斯寡头发起的挑战不同，中国的监管行动反映了西方监管者和政治家的担忧：数字市场趋向于垄断，科技公司囤积数据，利用渠道优势压榨供应商、剥削工人，这些做法都有损公共道德。

　　不少电子商务集团已成为反垄断监管机构的目标：大的数字平台用他们的垄断去压榨小公司，如电商巨头阻止商家在多个平台上销售，外卖巨头不愿给快递员提供基本福利，结束这种不当行为能够获得者支持。

　　欧洲和美国的一些州，比如加利福尼亚州，已经制定了法律来保护消费者的个人信息不被大公司滥用。中国也出台了类似的规定，在某些情况下甚至比西方国家还要严厉。

　　一些政府称之为“生产要素”的数据可能会转化为公有，同时国家还会要求加强平台之间的互通性 ，如微信不能阻止竞争对手在其平台上宣传产品。同时，令人上瘾的算法可能会受到更严格的监管。这些监管都会在一定程度上损害公司的短期利润，但可能会让市场运转得更好。

　　一些私募股权机构认为，一个更公平的竞争环境可以让小型科技公司蓬勃发展。如果执行得当，它可以减少不平等，同时成为监管大型科技机构的全球模式。

　　展现偏好硬科技方向

　　监管导向或许表明，未来新经济关注的重点，开始从互联网导向公司转移，或能在硬科技领域获得切实进步，这将代表着中国经济治理的一个显着转变。

　　自上世纪90年代以来，中国的经济治理一直将快速发展和吸引外国直接置于首位，其中更多资金流向了互联网、电子商务等软科技。但目前，监管政策表明，政府或在导向减少对社交媒体和游戏类的关注 ，转而发展更具战略性的21世纪的科技，其中包括计算机芯片、清洁能源以及电动车等产品。

　　对于许多小型创业家来说，打破大型科技机构垄断简直就是天赐之物，他们长期以来一直受制于大型科技公司，企业家们纷纷涌入已获批准的深度技术领域：仅去年1年，中国就涌现了大量芯片、云计算和人工智能初创企业。

　　同时地缘政治因素也是不能忽视的部分。从另外一个角度考虑，中国发展硬科技是为了抵消美国及其盟国限制向中国出口半导体和其他关键技术的不利影响。中国监管机构相信，需要在半导体等关键领域更加自力更生。如果对社交媒体、游戏公司等类似公司的打压，有利于引导有才华的工程师和程序员调整从业方向，硬科技力量的发展可能会长期受益。

　　摩根士丹利也认为，数据密集型科技、互联网平台公司以及房地产行业在监管重组的压力下可能会继续存在，而本地化半导体制造商、网络安全、面向大众市场的国内品牌、创新药物和生物技术以及绿色经济领域可能会得到支持。软银创始人孙正义则看好人工智能相关科技，指出人工智能技术和相关商业模式将在中国继续发展，对中国未来的潜力没有任何怀疑。

　　不确定性风险仍存

　　随着治理的重大转变，外国机构也在密切关注发展中的问题。不少机构正在关注这些监管变化对更广泛经济增长的溢出效应，有机构也担心过度监管的风险。

　　加纳表示对中国股市的立场仍持谨慎态度，自1月中旬对其评级遭下调以来一直持这种观点。由于这一新的监管框架的范围需要一些时间才能明确，因此受影响的行业和相关股票的营收，都存在很大程度的不确定性。

　　摩根士丹利指出，当前的监管周期对中国股市估值和风险溢价的影响将比过去更为深远，因为新框架影响的市场份额要大得多。例如，互联网行业在摩根士丹利资本国际中国指数中的权重约为40% ，在今年2月份的指数中，互联网行业的权重约为50%。

　　相较于二级市场，具有更长时间框架的私募股权也受到更深远的影响。近期宣布暂停中国市场的软银愿景基金就是其中一例。鼎盛时期，在华占愿景基金三分之一，现在已降至23%。自今年4月以来，软银在中国的新增仅占该基金11%。不过，软银创始人孙正义表示，中国科技企业虽陷于困境，但表现良好，股价应该会回升，随着事态明朗化，将继续在中国积极。

　　低估值凸显价值

　　腾讯和其他大型科技公司的股价急剧下跌时，不少散户甚至一些喜欢抢反弹的机构已经找准机会买入。

　　许多者也抢着通过买入ETF来抓住机会，如美国金瑞基金旗下的中国互联网交易所交易基金在过去一周，已经有超过8亿美元的资金流入，7月份有18亿美元的资金流入，现在基金规模已达到逾50亿美元规模。

　　不确定性带来了低估值。按照销售额同比，中国一些最大的科技公司的折价相当于美国公司的25%。摩根士丹利资本国际中国指数当前的预期市盈率目标为13倍，这意味着该指数相对于除中国以外的新兴市场的估值将出现中等个位数的折让，或者相对于标准普尔500指数大约有40%的折让。相比之下，今年年初只有15%的折让。