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　　 1在高成交量的冲击下，向上突破不是一个潜在的选择

　　 2010年以来，市场高成交量的震荡格局出现后，往往需要很长时间才能横盘，中间很容易出现周期性调整。从成交量与市场走势的关系来看，目前指数与2021年2月初的情况类似：市场先向上波动后快速大幅调整，出现V型反弹。反弹后，位置与下跌前没有太大区别。从结构上看，沪深500/1000跑赢创业板的情况在当前市场再次出现。历史上，这一时期的宏观场景往往处于信贷收缩的后期。经过这样的情况，创业板整体调整时间在一个月以上，平均调整幅度在-7%左右，时间和空间都比目前大。从内部主赛道可以看到，全球对新能源行业的预期已经非常乐观(42%的市值渗透率)，国内外收益率差正在拉平。资金持续向北流出，说明相关行业需要更强的基本面来推动市场贴现更多的未来价值。

　　 2关注变化，市场结构性调整难以结束

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　　 市场前期的调整被部分投资者理解为“政策冲击”，但除了部分领域政策“降温”外，还需要关注其中的隐性风险。一是调整反弹后，市场发散和热门赛道的波动仍处于高位区间，意味着当前市场本身对外部变化会相当敏感；第二，我们发现创业板反弹后开始的调整伴随着美国实际利率的反弹。支持经济的宽松政策的疲软阶段已经过去。创业板目前的调整可能比之前的“政策影响”更受宏观场景驱动。虽然波动比以前低，但调整的持续性可能比以前更强；第三，近期美元对人民币汇率也呈现上行趋势，反映了所谓“政策冲击”下外资的逻辑变化，可能与新兴市场资金外流的风险产生共鸣。展望未来，美联储8月19日的利率会议和8月26日至28日的杰克逊霍尔全球央行大会即将召开。虽然“锥形”本身有反复的路径和节奏，但这一过程中的任何变化都会对高估值的拥挤敏感赛道产生潜在影响。

　　 3 PPI上行是当前宏观的重要“上行”变量

　　 市场对短期经济的分歧和对业绩可持续性的担忧正在迎来变化：7月的社会福利数据低于预期，最明显的拖累是政府债券小幅上涨，加上“730”政治局。会议表示，专项债券有望加快发行，资金更加活跃，前景更加广阔。社会福利增长率的底部可能已经出现。然而，社会福利的反弹和积极财政政策带来的新需求需要时间。目前整体“顺周期”在这种环境下，“价格”仍然比“数量”更重要：二季度产能利用率达到历史高位，周期股利润也处于高位区间。即使在7月份，在“保价格、稳供给”的政策措施下，5月份PPI也回到了9%的高点。PPI是宏观上行趋势中唯一的主线，“涨价”与缺货的对应逻辑是当前周期性股市的关键脉络。

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　　 4在波动中，调整方向

　　 市场波动的放大可能是不可避免的，所以此时很难做出趋势性的战略建议。如果创业板指数出现20%以上的回调，我们认为是比较好的介入机会。投资者应关注传统行业的重估机会。首先是供给受限、需求预期上升的中上游资源和原材料：有色金属(铜、铝)、煤炭、化工(纯碱、化纤)、钢铁；第二，它具有很高的估值恢复和基本面积极变化的潜力：房地产、银行和建筑。

　　 风险警告：经济

　　 从历史上看，在高位震荡后，突破不是一个可能的选择。从市场特征来看，目前情况与2021年2月初类似。2010年至今，连续5天以上成交额突破万亿的有4次，分别发生在2015年、2019年、2020年和2021年。其中，仅在成交量较高的2015年，指数就取得了重大突破，创下历史新高。其他三个时间段，指数在高成交量出现后处于窄幅波动，且持续时间较长：2019年3月初成交量连续5天突破万亿后，直到3月29日才形成突破；2020年7月初至8月中旬，成交量保持万亿高位，市场在7月初快速上涨后，一直保持震荡，直至年底；2021年初，成交额再次达到一万亿元，万德全A震荡上行，直至春节后出现大幅回调；自2021年7月6日以来，a股日成交量连续突破一万亿。到目前为止，有26个交易日(仅7月20日成交量不足一万亿，也就是9600亿)。这是a股市场的日成交量。最长时间维持在万亿，但与高成交量形成对比，市场点位并未形成明显突破。上证指数方面，一直保持在3300-3550点之间，区间的第一次和最后一次涨幅接近0。从成交量维持高位的时间来看，最接近这个时间的是2020年7-8月和2021年1-2月春节前，但从市场表现来看，后者更为相似：市场向上波动后快速大幅调整，出现V型反弹。反弹后，位置与下跌前没有太大区别。此外，我们在周度的周报和资本报告中，也多次从交易结构的角度解释了目前市场状态与2月初类似的原因，主要在于交易热度和拥挤程度。