文/解运亮、肖张羽

　　疫情后的回补式消费主要体现在生产与消费两端。从生产端来看，工业增加值增速小幅回正。前期受疫情冲击比较大的长三角地区和东北地区生产明显改善，汽车、通用设备等行业工业增加值反弹幅度较大。消费端，社零同比小幅回暖。（1）必选消费表现较为亮眼，粮油食品、饮料、中西药同比增速回升。（2）汽车消费同比降幅明显收窄。（3）由于物流受阻的情况好转，5月线上消费当月同比又负转正。然而，疫情封控导致居民聚集性、接触性消费受阻，多地暂停堂食导致5月餐饮收入同比大幅下滑。

　　政策的支持下，基建投资和制造业投资表现亮眼。资金端来看，今年截至5月末，新增专项债发行完成全年进度的55.7%，其中5月发行量达到了6320亿元之多，这与5月初监管部门要求今年新增专项债须在6月底之前基本发行完毕的指示有关。疫情对于项目开工的扰动消退，使得本期基建投资增速较4月回升。往后看，受益于5、6月专项债的大量发行、疫情的消退、以及三季度为基建的旺季，基建投资有望在三季度实现两位数的增长。制造业投资延续两位数的高速增长。1-5月高技术制造业投资同比增长20.5%。

　　另一方面，地产数据仍在低谷，缺席本期修复。5月商品房销售面积同比较前值边际反弹。一方面，4月疫情防控静态管理导致部分地区居民看房、购房受到限制，而5月封控地区减少，更多购房者能够线下看房；另一方面，各省市的调控放松政策“应出尽出”，因此我们不难理解5月房地产销售同比降幅的缩窄。需要注意的是，5月国房景气指数下降至95.60，表明房地产的下行压力仍然不可忽视。

　　目前经济恢复的阻力可能大于2020年。往后看，下半年经济复苏的程度与回补式修复的斜率与空间息息相关。观察2020年的经济数据可以发现，消费和生产的回补使得2020年GDP增速较快地回到了合理区间。但今年经济恢复的阻力可能要大于2020年，一是地产仍在探底，二是出口的繁华已经落幕，预计年内增速将逐季走低，三是疫情的艰巨性、复杂性与长期性将限制生产和消费两端的活力。在经济复苏不稳固的情况下，政策亟需发力。1）财政部发行基建专项国债，对冲内外部因素对经济基本面的消极影响。2）通过发放消费券、刺激耐用品消费等组合拳释放居民的消费潜力。3）对于服务业，政策需要对症下药；此外，灵活优化防疫政策，确保服务业的线下消费场景稳步恢复。

　　风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

　　正文

　　5月多项经济数据超预期。5月工业增加值同比增长0.7%，万得一致预期-0.14%；社零同比-6.7%，万得一致预期-7.61%；1-5月固定资产投资累计同比6.2%，万得一致预期5.99%。我们认为，5月多项经济数据超预期主要来源于两个因素，一是疫情后的回补式修复，二是政策的持续发力。

　　一、工业增加值增速小幅回正

　　工业增加值增速小幅回正。5月份，全国规模以上工业增加值同比增长0.7%，4月份为下降2.9%。从环比看，4月规模以上工业增加值比上月增长5.61%，4月份为下降7.08%。国内“保供稳价”政策继续推进，采矿业增加值同比增长7.0%，较上月下降2.5个百分点。制造业增加值同比上升0.1%，上月为降4.6%。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.2%%，较上月下降1.3个百分点。

　　

　　前期受疫情冲击比较大的长三角地区和东北地区生产明显改善。5月份，长三角地区和东北地区规模以上工业增加值同比分别下降3.2%和1.1%，降幅比上月收窄超过10个百分点。从工业增加值的反弹幅度来看，5月汽车制造业增加值同比增速为-7%，较上月的-31.8%大幅收窄。究其原因，5月汽车生产重镇上海、吉林积极推进复工复产，加之5月乘用车销量显著回升，汽车生产逐步回归常态化。根据乘联会数据，5月乘用车生产167.1万辆，同比增长6.5%，环比增长69.5%。通用设备、专用设备、电气制造业等4月受疫情冲击较为严重的行业，工业增加值也出现了较为明显的修复。此外，由于需求较为稳定，食品制造业以及酒、饮料和精制茶制造业等生活必需品相关产业增加值反弹幅度较大。

　　

　　工业生产呈现回补式修复。我们把2017-2019年工业增加值的环比均值作为基准情形，可以发现今年1-3月工业生产的增速基本与基准情形相符。随后在4月生产活动受到疫情的扰动，工业增加值环比增速下滑至-16.3%，落后于基准情形的-9.0%；本月工业增加值环比增长7.4%，高于基准情形的4.4%，说明工业生产呈现回补式修复。

　　

　　二、基建、制造业投资保持韧性，房地产投资跌幅收窄

　　1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）205964亿元，同比增长6.2%，比1-4月份回落0.6个百分点。

　　制造业投资延续两位数的高速增长。1-5月制造业投资增长10.6%，前值为12.2%。一是技改投资，推动传统产业加快向高端化、绿色化和智能化转型，以及聚焦制造业基础零部件、基础材料、基础工艺、基础软件，加快补齐产业链供应链短板弱项。二是创新研究推动的高技术投资。1-5月高技术制造业投资同比增长20.5%，高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长30.4%、29.3%。

　　

　　作为“稳增长”抓手，基建投资继续发力。资金端来看，今年截至5月末，新增专项债发行达到2.04万亿元，完成全年进度的55.7%，其中5月发行量达到了6320亿元之多，这与5月初监管部门要求今年新增专项债须在6月底之前基本发行完毕的指示有关。疫情对于项目开工的扰动消退，使得本期基建投资增速较4月回升。5月建筑新订单PMI与建筑业活动预期分别录得46.4%、57.9%，高于上月1.1、0.9个百分点。往后看，受益于5、6月专项债的大量发行、疫情的消退、以及三季度为基建的旺季，基建投资有望在三季度实现两位数的增长。然而，按照近日国常会要求“今年专项债 8月底前基本使用到位”，结合从发行到投资落地约 1个月时滞，专项债三季度将基本使用完。那么四季度将缺少专项债的资金支撑，再加上基数垫高，四季度基建投资增速或将显著走弱。

　　房地产销售和房地产投资当月同比跌幅收窄。

　　先看销售，5月商品房销售面积同比下降31.8%，较前值的-39.0%边际反弹。一方面，4月疫情防控静态管理导致部分地区居民看房、购房受到限制，而5月封控地区减少，更多购房者能够线下看房；另一方面，各省市的调控放松政策“应出尽出”，根据克而瑞的消息，截止至6月12日，2022年全国累计154个省市出台了254次调控政策，共512条。因此我们不难理解5月房地产销售同比降幅的缩窄。需要注意的是，5月国房景气指数下降至95.60,4月为95.88，表明房地产的下行压力仍然不可忽视。具体来看，一二线城市成交面积的下降幅度均较4月有所收窄，但三线城市的成交面积仍在探底。政策端，5月贝壳研究院监测的103个重点城市主流首套房贷利率为4.91%，二套房利率为5.32%，分别较上月回落26个和13个基点，再创2019年以来新低。未来房贷利率下调将与各地限购限售解绑形成合力，带动地产数据进一步回暖。

　　

　　再看房地产投资。房地产投资当月同比下降7.8%，上期为-10.1%。虽然本期房地产投资同比企稳，但改善幅度较为有限。新开工面积继续下滑，1-5月新开工面积累计同比下降30.6%（上期为-26.3%）。新开工继续走弱的原因在于房地产开发企业资金紧缺，1-5月房地产开发资金来源同比下降25.8%，较上期下滑2.2个百分点。我们认为，房地产投资当月同比的全年低点已经过去，销售端的企稳将在下半年传导至地产投资，驱动地产投资在二季度末触底反弹。

　　

　　固定资产投资今年以来的韧性来自于政策对于基建投资和制造业投资的大力支持。我们再次使用2017-2019年的环比均值来衡量本期固定资产投资的复苏情况。固定资产投资并没有出现回补性修复，其原因在于固定资产投资今年以来的韧性来自于政策对于基建投资和制造业投资的大力支持，对疫情的敏感度相对较弱。

　　

　　三、社零小幅回暖

　　社零小幅回暖。5月社会消费品零售总额33547亿元，同比下降6.7%，降幅比上月收窄4.4个百分点。疫情封控导致居民聚集性、接触性消费受阻，多地暂停堂食导致5月餐饮收入同比下滑21.1%（前值为-22.7%）。另一方面，（1）必选消费表现较为亮眼，粮油食品、饮料、中西药同比增速回升。（2）汽车消费同比降幅明显收窄，在减征部分乘用车车辆购置税等政策推动下，下半年汽车销售将继续走强。（3）由于物流受阻的情况好转，5月线%，可选消费品需求有望在“618促销”期间得到释放。

　　

　　失业率的居高不下与居民收入预期的不振可能会制约未来消费反弹的空间。社零3-4月连续两个月环比低于基准情形，5月疫情影响消退，消费出现了回补式修复。5月全国城镇调查失业率为5.9%，比上月回落0.2个百分点，回到了6%以下。然而，结构性失业问题愈发严重，31个大城市失业率环比上升0.2个百分点至6.9%，16-24岁人口的失业率环比上升0.2个百分点至18.4%，说明大城市和年轻人口的失业率问题尚未得到改善。失业率的居高不下与居民收入预期的不振可能会制约未来消费反弹的空间。

　　

　　四、目前经济恢复的阻力可能大于2020年

　　今年经济恢复的阻力可能要大于2020年。往后看，下半年经济复苏的程度与回补式修复的斜率与空间息息相关。我们用全社会用电量环比这一综合性指标观察2020年2月首轮疫情之后的经济恢复情况，可以发现3月-6月，全社会用电量的环比增速连续4个月高于季节性，分别超出了8.7、5.2、2.7、2.6个百分点。消费和生产的回补使得2020年GDP增速较快地回到了合理区间。今年5月全社会用电量环比仅超出基准情形1.9个百分点，反映短期经济修复的斜率偏缓。整体来看，今年经济恢复的阻力可能要大于2020年，一是地产仍在探底，二是出口的繁华已经落幕，预计年内增速将逐季走低，三是疫情的艰巨性、复杂性与长期性将限制生产和消费两端的活力。尤其是中小微企业的生存状况依然面临挑战，5月中小企业发展指数录得88.2，已经连续4个月下降，目前尚未看到拐点。

　　

　　

　　在经济复苏不稳固的情况下，政策亟需发力。1）财政部发行基建专项国债，对冲内外部因素对经济基本面的消极影响，提振各部门的信心。2）通过发放消费券、刺激耐用品消费等组合拳释放居民的消费潜力，并加大对低收入人群的定向扶持。3）对于小微企业比重大，就业人数众多，同时受疫情冲击最为严重的服务业，政策需要对症下药；此外，需要灵活优化防疫政策，降低服务业复工的要求，确保服务业的线下消费场景稳步恢复。

　　二季度经济增速大概率实现小幅正增长。根据我们计算的月度GDP指数，4月、5月GDP增速约为-1.8%、-0.2%。那么6月GDP增速至少需要达到1.9%左右。6月起上海正式开启复商复市，经济迈向恢复阶段，预计二季度经济能够实现小幅正增长。

　　

　　风险因素:

　　疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

　　本文源自报告：《目前经济恢复的阻力可能大于2020年》

　　报告发布时间：2022年6月16日

　　发布报告机构：信达证券研究开发中心