地产销售回升，利率债收益率存在上行压力——固收专题-20220619

　　1、6月以来房地产销售面积出现边际回暖

　　自6月以来，房地产销售面积已经出现边际回暖，6月以来30大中城市商品房成交面积持续回升，周度交易面积已经接近2022年以来的最高值。

　　2、我们认为房地产销售回暖由多因素共同推动所致

　　我们认为，受房贷利率补降、经济基本面改善拉动以及基数效应等因素的影响和推动，当前房地产销售的边际回暖是情理之中。

　　第一，房地产销售面积回升关键原因在于房贷利率下调。2019年后，一般贷款利率与房贷利率利差逐渐缩小，甚至2020年后出现剪刀差。房贷利率的居高不下主因在于监管对房地产市场的调控。但近期央行政策发生了明显变化，5月央行下调5年期LPR，以带动此前过高的房贷利率同步下降。房贷利率的下调可缓解当前房地产需求端的下行压力，同时也是对过去房地产抑制政策的调整。

　　第二，居民资产负债表衰退逻辑在中国不成立。资产负债表衰退典型的例子是上个世纪90年代前后的日本，彼时日本金融资产与房地产的双重崩盘造成私人部门的资产端出现大幅缩水，社会的扩张意愿因此被抑制。反观国内，2022年以来金融资产与房市下行的幅度远远小于90年代的日本，下跌幅度并不至于引发资产负债表衰退，同时近期一系列稳地产政策也有助于修复资产负债表。

　　第三，居民购房是顺周期行为，经济基本面的改善会拉动购房意愿上升。2021年下半年后，由于对政策和经济基本面不确定性的谨慎，国内出现居民收入增速增加，而支出增速下降，储蓄率上升，而房地产需求下降的现象。目前随着多地疫情缓解，稳增长政策不断发力，经济基本面企稳回升，同时房贷利率逐步调降，多地放开限购，居民的信心逐渐恢复，购房意愿回升也是情理之中。

　　第四，当前房地产销售增速过低与高基数效应有关。2021年房地产销售面积的“前高后低”导致2022年上半年房地产销售基数很高，因此，当前地产销量高基数也是房地产销售同比增速较低的重要原因。受2021年下半年地产销量下滑的影响，2022年下半年基数或将明显回落，将由高基数效应转为低基数效应。

　　3、地产销售回升对地产债有积极影响，但利率债收益率存在上行压力

　　首先，我们认为边际回暖对房地产债有利好影响。自2021年下半年起，房企一直受困于房地产销售低迷、回款困难等因素，市场对地产债同样信心不足，地产债存在较大下跌压力及信用风险。房地产销量的回升有助于修复市场对房地产行业的信心，缓解房地产企业面临的资金压力及信用风险，对地产债也会产生一定积极影响。

　　其次，房地产销量的回暖有利于社融回升，信用进一步修复。5月社融数据显示居民端中长期贷款依然较为疲软，中长期贷款仅增加1047亿元，同比少增3379亿元。6月地产销量边际好转对居民端中长期贷款的修复有积极作用，同时对社融产生重要支撑，后续信用将持续修复。

　　再次，地产销量回升有助于缓解目前市场面临的“资产荒”局面。自4月份以来，“资产荒”再度出现，由于缺少优质资产，信用债一级市场出现“抢券”情况，认购倍数频创新高，票息类资产成为市场追捧的对象，收益率和利差不断下降，房地产等相关优质资产的缺席是“资产荒”出现的重要原因。房地产市场的回暖将在一定程度上填补金融资产的供给空缺，缓解“资产荒”问题。

　　最后，我们认为房地产销售量的回暖将导致利率债市场进一步承压，利率债市场收益率或将持续上行。房地产市场疲软是市场对未来经济不确定性较为谨慎的主要原因之一，但近期房地产销量数据回暖可能会边际修复市场对经济基本面的预期，因此债市收益率可能存在上行风险。

　　风险提示： 政策推进不及预期；国内疫情反复。