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下半年财政政策如何“适时加力”?三大猜想

更新时间:2022-07-06 09:31:48

  上半年财政回顾:收支两端同时发力。今年是“宽财政”大年,积极财政体现在两个方面:一是扩大支出规模,拉动基建,二是从收入端着手减税降费,实现“放水养鱼”。前5个月,广义预算收入累计同比下降13.8%,但支出同比增长12.4%,同时1-5月累计超支29701亿元。一般公共预算收入端受疫情、退税影响大幅下滑,但支出端重点支持基建特征明显。今年新增专项债发行相比往年前置约3个月,有力对冲了土地市场下行压力。尽管财政收支平衡压力较大,但从财政存款和地方国库定存规模变化看,积极财政仍有一定安全垫。

  展望下半年:基调不变,重心调整。截至6月25日,今年新增退税减税约1.98万亿元,和2.64万亿元的全年目标相比,完成进度达到75%左右。下半年减税降费工作将以政策落实为主,财政工作重点预计转向支出端。在扩大有效投资方面,专项债仍是重要抓手,下一步有必要继续扩大专项债支持范围,适度放松专项债用作资本金的项目约束。同时,隐债底线继续制约债务监管放松空间,“三保”相关刚性支出负担仍然较重。

  下半年财政政策如何“适时加力”?我们提出以下三个猜想:

  收入缺口不影响预算平衡。市场普遍担忧预算收入下滑可能带来较大的资金缺口,简单测算甚至超过3万亿元,其中一般公共预算缺口为1.06万亿元,政府性基金预算少收约2万亿元。这一判断其实是对财政预算编制和执行的误解。一般公共预算可以通过盘活存量、加大结转和调入资金使用等方式弥补收支缺口;政府性基金预算要求“以收定支”,2万亿元收入减少,理论上对应的地方财力损失约4000亿元。即使不新增政府债额度,全年预算平衡仍有望实现。不过,下半年广义预算支出强度可能明显减弱。

  增量政策工具主要靠“第二财政”。对比不同工具的使用效果和政策约束,我们觉得可能性排序为:提高地方政府债务率<提高中央政府债务率<用好“第二财政”。提前发行明年专项债存在较强的政策制约,不符合地方财政可持续性原则,而利用限额-余额空间发债的操作难度较大。提高预算赤字率或者发行特别国债仍有可能,但从预算收支平衡角度看意义不大,而且可能已经错过最佳时机,不利于年内形成有效投资。“第二财政”政策定位较灵活,见效更快,在近期两项政策出台后,仍有加码的可能。此外,包括调整固投项目资本金比例、扩大专项债使用范围、放松专项债作为资本金的投向限制等,都是增量政策工具的可能补充。

  基建发力仍需政策加码。2018年隐债监管从严之后,财政资金的杠杆倍数不断下降,2020年仅为3.2倍,导致基建发力存在明显制约。从一季度基建投资资金来源分析看,今年基建发力需要解决“资本金不足”和“配套资金跟不上”两大难题。调增8000亿元信贷额度和成立3000亿元专项建设基金两项政策虽然有助于改善基建投融资环境,但不能直接提高财政资金的杠杆倍数,政策效果不宜高估。综合考虑近期政策变化,我们基于资金来源法预测全年基建投资增长5.8%,1-5月为8.2%,6-12月为4.7%。这一结果较此前预测值小幅上修,但相比于市场一致预期仍较为保守。在隐债约束不放松的情况下,缺资金仍是制约基建发力的关键,如果下半年基建要维持目前的高增速,增量政策有必要进一步加码。

  风险提示:预算收入增长不及预期导致收支缺口进一步增大;增量政策出台不及时,或者政策效果低于预期;模型假设条件与实际不符,基建增速和预测结果明显背离。