自6月30日景德镇恒大珑庭项目业主发布“强制停贷告知书”至今，据不完全统计，已有来自十余个省份的超50个停工楼盘的业主发布“强制停贷”声明，涉及恒大、融创、阳光城(行情2.07 +1.47%,诊股)等多个出险房企。告知书主要内容包括：1）事涉项目长期停工，业主多次维权无果；2）部分银行违规发放贷款、资金未转入开发商监管账户、未尽专款资金监管的义务，项目监管资金耗尽；3）如无法在一定期限内实现复工，全体业主将选择强制停贷，风险与损失由各方共担。

　　断供是否构成系统性冲击

　　截至21年末，克而瑞统计24个重点城市延期交付项目占21年销售面积的比重为10%（TOP3：郑州29%、长沙25%、昆明21%）。我们悲观假设全国延期交付项目占比为5%-10%（67家潜在出险房企销售占全国比重35%左右，对应这些公司15-30%延期交付比例），对应销售金额9.1-18.2千亿；央行数据显示，新房按揭贷款发放额占新建商品住宅销售额的比值长期稳定在38%-42%之间。在40%的中性假设下，对应按揭潜在断供规模在3.6-7.3千亿，占21Q1按揭贷款余额的比重的0.9%-1.9%，整体来看难以构成系统性冲击。

　　新一轮负反馈螺旋可能引发政策转向

　　虽然按揭断供对银行体系冲击有限，但是我们认为短期衍生风险可能引发新一轮负反馈预期：1 烂尾和按揭业务风险影响银行风险偏好，进一步提高按揭和开发贷业务门槛，信用投放收缩；2 地方政府出于保交房考虑进一步收紧预售资金；3 购房者受群体事件影响观望情绪进一步加剧。短期行业基本面和信用面压力可能重回21年下半年情景，行业进一步脱离温和出清节奏可能倒逼政策做出针对性调整，加快问题出清和解决。

　　复工痛点依然在于资金缺口

　　以此前恒大保交楼方案为例，盘活停工项目或可通过：1 将项目股权转让给施工单位或其他合作方；2 项目资产抵押、转让至政府平台公司；3 政府平台公司代管代建代售；4 引入债权+预售资金账户共管；5 政府平台公司代持股权；6 预售资金账户共管等14种方案推进。但是核心问题依然在于项目本身是否可以实现自身的现金流平衡，对于资金挪用or可盘活货值不足的项目来说，如何弥补资金缺口难度依然较大。可能的路径在于：1 盘活剩余货值；2 追回挪用资金；3 房企层面资金平衡；4 地方城投和房企垫资代建，财政兜底或者其他方式结算；5 需求调控适度放松加速库存盘活和债务消化。